中炬高新:阳西基地先进产能带来利润空间想象力

事件:中炬高新于5月15日召开股东大会,并与投资者进行积极交流。2017年超额完成经营计划,营业收入、归母净利润、加权平均净资产收益率完成率分别为101.79%、107.15%和117.38%。2018公司品类扩张为阳西产能释放做足准备,主销产品绑定其他产品销售,促成一站式购物;随着阳西基地的逐步建设,公司费用率有望进一步下降,突出的成本节约能力推动酱油毛利率、净利率提升;产能释放助力业绩再创新高。

点评:

阳西厨邦二、三期产量释放,全年业绩有望再创新高。2017年公司合计产量48万吨,为中山基地30万吨和阳西厨邦一期18万吨所贡献。阳西厨邦自2013年分三期进行建设,除一期(设计产能23万吨)已竣工投产外,第二、三期(设计产能23万吨)实施进度已达60%-70%,公司预计二期将于2018年底全面建成。从2017-2019年,阳西厨邦将逐步渡过磨合期,生产销售规模均有望得以快速增长。另一方面,阳西美味鲜尚有65万吨非酱油产能将于2019年起上线,阳西两大产能基地是公司业绩爆发的主要支撑。到2023年,公司中山、阳西厨邦和阳西美味鲜三大基地将建成约150万吨的调味品规模。

阳西基地自动化程度提升,管理费用率下降,毛利率净利润率进一步提升。综合来看,公司毛利率低于海天6.4个百分点。目前公司酱油成本比海天更高,我们判断原因有二:1)厨邦产品定位中高端,加工工艺不同采购的大豆亦不相同,主打的氨基酸1.3特级酱油,氨基酸含量高于国家规定的30%;2)海天比公司更具规模优势,相同原材料和包材价格等采购价格低于公司。根据董秘介绍,阳西厨邦基地为新建设厂区,工艺改进,人工成本、能耗成本比中山基地更低,毛利率更高;同时,生产设备、自动化程度和生产工艺的改善将使得管理费用率下降,净利率提高。2018年新基地产量释放,总体毛利率净利率会进一步提升。

随着阳西美味鲜逐步建设,品类扩张促成一站式购物,高周转食用油是未来新看点。近年,公司陆续推出了食用油、罐头、料酒、米醋等系列新产品,拟从调味食品向健康食品方向逐步发展。从17年开始,食用油已放量。阳西美味鲜基地于19年底投产,届时将会增加30万吨食用油、20万吨耗油、10万吨料酒、5万吨醋,虽然食用油的毛利率不及酱油,但较快的周转速度会为公司提升总体销售金额和市占率有很大帮助。参照鲁花花生油价格,终端售价160元/5kg,折合成32000元/吨,以出厂价为终端价格的1/2计算,30万吨食用油将贡献1.6万元/吨*30万吨=48亿收入。目前,品类扩张为阳西产能释放做充分准备,主销产品酱油绑定其他产品销售,促成一站式购物。

房地产为公司潜力板块,但同时具有不确定性。在2018预算报告中,中汇合创公司营业收入预算为0,主要原因是中山市2017年起出台房地产限购限价政策,至今一直没有新的变化,收入预算相对谨慎考虑;我们认为地产业务实质为公司潜力较大板块,共有1600亩存量,包括商业用地与建筑用地,别墅65套。随着房价的不断增值,房地产未来会继续为公司提供可观收入。

盈利预测与评级:我们预计中炬高新2018-2020年归属母公司所有者净利润分别为5.82、6.56和8.59亿元,对应的每股收益分别为0.73、0.82和1.08元。维持公司“买入”评级。

股价催化剂:成本控制特别是销售费用率的进一步下降;公司产能密集投放;房地产收入增长。

风险因素:1)原材料、价格波动风险;2)渠道拓展进度不及预期的风险;3)产能扩张不达预期的风险;4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险;5)食品安全问题;6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险;7)跨行业经营的风险。