山西汾酒:业绩符合预期,区域聚焦发展

业绩符合预期,盈利能力优化

2017年实现营收60.37亿元同增37.06%,归母净利润9.44亿元同增56.02%,实现EPS1.09元。其中17Q4收入11.82亿元同增17.64%,净利润1.39亿元同减10%,主因目标提前完成控制发货节奏及费用确认较多;18Q1收入32.4亿元同增48.56%,归母净利润7.1亿元同增51.82%,业绩符合预期。17Q4末预收款9.12亿元同增69.6%,环增4.1亿元,18Q1应收票据32.7亿元同增34.37%,环增10.8亿元,17/18Q1分别实现销售收现59.69亿/21.51亿元,同增33.85%/62.15%,现金良好。17年销售费用率17.9%同增0.3pct,18Q1为17.7%,同减1pcts,17/18Q1管理费用率均同降约1pct,前期投入效用释放,费用率改善。17/18Q1净利率为16.6%/23.6%,同增2.1/0.9pcts,盈利能力优化。

两头产品增速领衔,配制酒有望改善

公司2017年毛利率69.8%,同比提升1.2pcts,2018Q1毛利率70.9%,产品结构升级效果明显。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中间产品老白汾和商务汾酒发展,2017年中高价白酒收入37.41亿元,同增33.24%,且毛利率74.7%同增2.7pcts,预计青花汾酒2017整体销售增长50%以上;低价白酒收入20.18亿元,同增46.74%,预计玻汾同增35%以上;配制酒收入2.22亿元,同增28.06%,毛利率同增19pcts至60.9%逼近低价酒的62.35%。2018Q1中高价白酒收入20.7亿元,同增43.5%,低价收入同增65.7%,配制酒收入同降2.3%。在公司的配额供应的控制下,18年Q1销售仍靓丽,中高端产品销量持续增加,竹叶青销售体系并入汾酒公司后,2017年实现约2亿收入,18年有望翻倍增长。

Q1省外收入增长迅速,聚焦发展仍有空间

在渠道上,17年着力打造渠道基础建设驱动业绩增量,总部监控的渠道终端数量由2017年初的1.9万多家飙升至年底的17.4万家,预计2018年要达到30万家。销售区域方面,2017年省内市场收入35.7亿元同增45.8%;省外市场收入24.1亿元,同增26.37%。2018Q1省内收入19.0亿元,同增46%,省外收入13.3亿元,同增52.5%,实现更快增长。公司选择了16个潜力市场、均为千万级地区城市为主的聚焦式发展,并确立4大板块市场(以山西为核心的根据地市场、以京津冀核心的华北市场、以河南山东为核心的豫鲁市场以及以陕西内蒙为核心的西北市场)占比整体销售90%以上,重点建设省外市场,深耕优势市场,2018年销售目标河南10-11亿(17年约5亿),山东8亿(17年3.2约亿),河北2.3亿(17年1亿),京津冀13.5亿,重点省区要求增长100%以上,所有省区均要求至少增长30%以上,同时要求增加进店率。以青花汾作为核心产品,依靠其省外高占比和高增速拉动产品结构持续优化,2018年计划省内外占比将达到5:5,省外占比仍有较大提升空间。

内部激励量化,全年高增确定性强

集团明确了用两年完成三年考核目标的发展节奏,在内部激励机制上持续定量优化。高管采用组阁式聘任后人员机制更灵活。2018年汾酒集团营业收入计划实现190亿元,增幅11.76%,其中酒类收入规划实现94亿元,同比增长32.04%,力争实现100亿元,酒类利润总额规划实现19亿元,增幅111.11%,力争实现20亿元。在集团高目标下,预计股份公司实现营收90亿,同增近50%,考虑挺价预期及产品体系上移,业绩表现将更为乐观。预期公司持续发力产品高端化、渠道铺陈、省外扩容,18年有望提前完成国资委业绩考核目标。

盈利预测与估值。我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2018-2020年EPS分别为1.82/2.51/3.25元,对应30/22/17倍PE,维持“买入”评级。