海天味业:需求保持稳健增长,结构升级推动毛利率提升

支撑评级的要点

业绩回顾:海天1Q18实现收入46.9亿,同比增17.0%,净利12.0亿,增23.1%,扣非净利11.5亿,增21.6%,业绩符合预期。1Q18毛利率增2.0pcts,销售、管理、财务费用率分别增0.9pct、降0.4pct、持平,净利率提升1.3pcts。

1Q18收入继续稳健增长,库存周转较快。1Q18收入同比增17.0%,高于全年收入增16%的目标,继续稳健增长。1Q18库存周转天数30天,同比减少6天,库存周转天数创14年上市以来1季度最低,显示需求较好。

1Q18净利增长符合预期,毛利率提升是主要驱动力,销售费用率未能如预期下降需要进一步关注。1Q18净利同比增23.1%,扣非净利同比增21.6%,皆高于全年净利增20%的目标,符合我们预期。毛利率提升是净利更快增长的主要驱动力,1Q18毛利率达46.7%,同比提升2.0pcts,估计主要系以高端酱油为代表的产品带动结构升级。1Q18销售费用同比增26%,远超全年规划增速11.8%,因此销售费用率同比增0.9pct,未能如预期下降,我们判断主要系季度间波动,但需要进一步关注。

渠道下沉提速与产品结构升级双轮驱动,持续稳健增长可期。(1)渠道下沉提速:17年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上,随着海天17年从市、县一级向镇、村一级下沉,从渠道战略判断,海天18年渠道下沉将提速,预计18年经销商数量同比增50%左右。(2)产品结构不断升级:根据草根调研,估计17年高端酱油收入增长20%以上,占酱油整体收入比例超过35%,产品结构升级趋势显著,结合1Q18情况,我们判断18年继续升级可期,带动毛利率较快提升。

评级面临的主要风险

渠道下沉进度低于预期,原料成本大幅上涨,行业竞争加剧。

估值

我们预计18-20年每股收益分别为1.58、1.84、2.11元/股,分别同比增21%、16%、15%,给予增持评级。