中国巨石国际对标龙头欧文斯科宁(OC.N)2018年一季报点评:全球工业增长和美国住房市场发展利好玻纤业务,国际龙头欧文斯科宁受通胀影响业绩略有下滑

2018年4月25日,国际玻纤龙头欧文斯科宁发布2018年一季报,2018Q1欧文斯科宁实现营业收入16.91亿美元,同比2017Q1增长14.4%;实现毛利润3.55亿美元,同比2017Q1增长3.8%;2018Q1的综合毛利率为21.0%,相比2017年综合毛利率24.6%下降3.6个百分点,相比2017Q1的综合毛利率23.1%下降2.1个百分点。2018Q1公司的营业利润为1.27亿美元,同比2017Q1减少24.4%;息税前利润(EBIT)为1.31亿美元,同比2017Q1下降22.9%;净利润为9200万美元,同比2017Q1下降8.9%。 2018年3月31日欧文斯科宁总资产达102.13亿美元,同比2017年年末增长18.3%;资产负债率达到59.5%,相比2017年年末上升8.2个百分点;其中,流动负债13.84亿美元,相比2017年年末增加1.02亿美元;现金及等价物1.40亿美元,相比2017年年末减少1.06亿美元。

2018年一季度,欧文斯科宁三大业务板块中复合材料业务板块的销售净收入达到5.11亿美元,与2017Q1保持一致,息税前利润为6000万美元,同比2017Q1下降15.5%,主要是产品价格的上涨不及抵消输入型成本通胀以及运费上涨所致。复合材料业务板块主要包括玻纤材料及复合材料的研发、生产和销售,欧文斯科宁在玻纤业务产能规划中预计在法国和印度实现扩产,印度产线2017年公告冷修技改后预计在2018年投产。

2018Q1欧文斯科宁在绝热材料领域实现销售净收入5.96亿美元,同比2017Q1增长49.4%,息税前利润达3200万美元,同比2017Q1增长540%。绝热材料领域主要包括玻纤绝热材料、玻纤管道保温材料、泡沫绝热材料等。该领域EBIT的大幅增长主要是来源于公司的业务收购以及产品价格的上涨。2018年2月5日,欧文斯科宁以11亿美元(约9亿欧元)收购了欧洲矿物棉绝热材料的龙头企业Paroc的全部股本,提升了公司矿物棉的生产技术,扩大了公司在欧洲市场的份额。住宅的建设、改造和维修、日益增长的商业、工业建筑、趋于严格的建筑规范以及对能源效率增长的需求使绝热材料具有广阔的发展前景,未来对绝热材料的需求主要依靠工业生产和住宅建设拉动。2018年一季度,经过季节调整后的美国新屋开工年平均指数(SAAR)约为13.2亿,高于2017Q1的12.4亿,未来预计欧文斯康宁的保温材料业务将持续受益于全球工业生产的增长以及美国住房市场的增长,产能利用率和议价能力都将有所改善。

2018Q1欧文斯科宁在屋顶材料领域实现净销售收入6.42亿美元,同比2017Q1增长2.4%,息税前利润达9700万美元,同比2017Q1减少22.4%,主要原因是通货膨胀导致的成本提升。屋顶材料主要包括住宅屋顶瓦片、氧化沥青材料等用于住宅和商业建筑的屋面部件以及包装材料。

2018Q1净销售额的增长主要是由于公司2018年2月对Paroc的收购以及2017年6月对匹兹堡康宁公司的收购,以及通货膨胀导致的产品价格提升。2018Q1同比2017Q1毛利的增长同样来源于欧文斯科宁对Paroc和匹兹堡康宁的收购,但毛利率的下降则归因于通胀导致的成本提高。 2017年12月12日,美国国会通过《减税和就业法案》,将企业所得税税率从35%一次性下调至21%,欧文斯科宁2017年企业所得税达到2.69亿美元,同比2016年1.88亿美元增长43.1%。2017年,欧文斯科宁有效税率将达到48%,如此高的所得税率主要是由于税法的临时调整,汇兑损益带来的估值调整等。预计2017年末通过的美国《减税和就业法案》将进一步利好欧文斯科宁旗下玻纤复合材料等业务发展。

中国巨石投资要点:

玻纤行业龙头地位稳固,综合竞争力持续提升。公司是玻纤行业龙头企业,世界范围内玻纤市场份额占比达到20%以上。公司全面布局国内市场,在九江、桐乡、成都和埃及等地分别建设生产线,引入高效生产管理方法,持续降低生产成本,2014-2016年玻纤产品综合毛利率分别为35.3%、40.2%和44.5%,呈逐年上升趋势,公司行业内综合竞争力持续提升。

海外项目持续扩产,全球市场服务能力提升。公司现已完成埃及三期项目建设,总产能达到20万吨/年。埃及项目产品销往欧洲、土耳其和中东等市场;公司规划在美国南卡罗莱纳州投资3亿美元建设8万吨/年产能的玻纤生产线,预计于2018年底投产,将有效降低美国区域玻纤销售库存周期并受益美国税改政策,进一步提升公司产品在美国的市场竞争力;2017年8月公司公告预计在印度新建10万吨/年无碱玻纤纱产线,实现海外项目持续扩产,全球市场服务能力整体提升。

玻纤产品技术升级,持续提升高端领域应用占比。公司传统玻纤产品主要应用于建筑建材领域,在2014年前营收占比高达40%,随着公司不断提高玻纤产品技术水平和下游应用领域逐步向高端拓展,公司产品下游应用结构出现显著改变。公司未来将持续提高在轨道交通、汽车轻量化、风能、管罐和电子产品等应用领域占比,实现整体盈利水平进一步提升。

大股东中建材股份与中材股份合并获审通过,公司业务向下游复合材料领域延伸。中国巨石大股东中国建材股份(03323.HK)与中材股份(01893.HK)联合公布合并协议,每1股中材股份可以换取0.85股中国建材股份,换股后中材股份全部资产、负债、人员等一切权利和义务将由中国建材承接,目前此项合并已经获得中国证监会审核通过。中国巨石作为中国建材股份旗下子公司,受益于母公司建材行业龙头地位稳固,并与行业竞争对手泰山玻纤由同一大股东控股,中建材集团承诺在3年内并力争用更短时间,遵循相关规定本着有利于中国巨石发展和维护股东(尤其是中小股东)利益的前提下,稳步推进相关业务整合以解决同业竞争问题,未来协同效应将增强。同时,公司通过收购中国建材股份旗下风机叶片供应商中复连众32.04%股权,实现风电领域产业链延伸,行业竞争力进一步增强。

盈利预测和投资评级:我们看好公司作为玻纤行业龙头的发展前景,未来公司产品应用结构调整和海外业务拓展将推动公司业绩进一步增长,基于审慎原则,在不考虑未来公司大股东中建材控股内部玻纤业务整合对公司业绩和股本的影响,我们预计2018年玻纤行业下游需求旺盛,带动公司业绩快速增长,预计公司2018-2020年EPS为0.98、1.22和1.42元/股,维持“买入”评级。

风险提示:海外项目建设进度低于预期;国内玻纤冷修技改项目效果低于预期;玻纤产品市场需求低于预期;中国建材股份与中材股份协同效应低于预期;公司与欧文斯科宁业务不具有完全可比性,相关数据仅供参考。