中国人寿2018Q1业绩预告点评:准备金释放步入拐点,纯寿险弹性显现,理性看待利率高位震荡

事件:

公司预计2018Q1归母净利较去年同期增加约67.64至79.94亿元(YoY+110%至+130%)。公司披露主要系公传统险准备金折现率假设更新的影响。

简评:

根据中国债券信息网上公布的“保险合同准备金计量基准收益率曲线”,10年期国债750日移动平均线2018Q1上行3BP至3.3426%,而2017Q1则下行10.25BP至3.4123%,静态测算下预计2018年全年仍将上行15个BP(2018年年初预期上行18-20BP)。

责任准备金影响在2018年有望逐步出清,纯寿险公司业绩弹性显现。2017年,国寿调整传统险准备金折现率假设:短端上调8个pct.,长端上调18个BP。(对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同折现率范围为“3.31%~4.86%”而2016年年末为“3.23%~4.68%”),2017年全年会计估计变更补提责任准备金90.23亿元(2016年全年补提147.36亿元,2017Q3补提177.79亿元,受到长端利率国债750日移动平均线在2017Q4基本企稳,责任准备金影响逐步出清,我们预计在2018年折现率上行10个BP假设下,结合敏感性分析,预计责任准备金在2018年将摊回近96亿元)。就上市险企而言,就2017年年报披露的对折现率敏感性分析来看,除中国平安外,国寿、新华和太保税前利润对折现率的变动的敏感性均有20%以上增加。我们预计,国寿、平安、新华和太保在2017年静态假设下当折现率上行10个BP时,对税前利润的影响分别为24.2%、0.5%、40.0%和9.9%。

理性看待利率高位震荡对寿险公司估值与业绩的影响。近期央行实施“加息+降准”的配套政策同时强调货币政策并未转向,我们认为客观来看长端利率由此前的“易上难下”变为“难上难下”,受长端利率高位震荡的影响,加之对宏观经济环境担忧,保险板块震荡下行。客观来看,利率对保险公司尤其是寿险公司影响是十分复杂的。利率上行周期利好资产端固收类资产再投资收益并减轻负债端责任准备金补提的压力,但利率上行过快会使得储蓄类年金产品的新单销量和存量保单的继续率承压,同时以公允价值计量的债券浮亏增加,此时若险企盲目增加高保证利率的年金产品的布局将带来长期利差损的隐患。另一方面,利率下行周期利好资产端以公允价值计量的二级市场权益类和固收类资产的浮盈表现同时增加了年金类产品的吸引力,但利率快速下行将使险企面临“优质长久期资产荒”且责任准备金补提压力趋紧。

一言以蔽之,利率的过快上行抑或是持续的低利率均对保险公司尤其是寿险公司的经营带来挑战。从资本市场表现来看,在市场利率上行和下行的初期会对保险股的估值带来较大的提振,持续的低利率是压制保险估值重要因素。

平安、新华、太保和国寿2018Q1寿险累计原保费同比增速分别为+20.4%、+5.86%、+19.2%和-1.1%,客观来看国寿受制于银保趸交业务的拖累,寿险业务品质仍有一定提升空间。2018年是公司进一步压缩银保趸交(目标至500亿元)、强化代理人队伍扩量提质和提升业务整体品质走向高质量发展的关键年,关注公司资产端投资收益的表现、代理人人均产能水平的提升以及银保期缴转型成果,我们预计,2018年假设银保趸交砍掉200亿元,个险趸交再压缩200亿元,新单期缴持平,续期业务3600亿元的情况,公司2018年总保费约为5400亿元,较2017年增长约为5.5%。续期业务占比将达到66.6%,较2017年的56.3%有望提升10个pct.。

投资建议:预计2018-2019年EVPS分别为29.17元和34.23元,6个月目标价27.3元,维持“增持”评级。

风险提示:二级市场快速下跌、保障类产品销售不及预期、投资收益不达预期。