中顺洁柔:产品结构升级明显,渠道扩张稳步进行

公司发布年报,2017年实现营收46.4亿元,同比增长21.8%,实现归母净利润3.49亿元,同比增长34.0%;其中17Q4实现营收12.9亿元,同比增长20.4%,实现归母净利润1.03亿元,同比增长29.2%。拟向全体股东每10股转增7股派现金红利1.00元(含税)。

支撑评级的要点

渠道建设持续进行,新产品研发抢占市场。公司新的营销团队已经运作两年,销售网点不断下沉,新架构下的KA/GT/AFH/EC 等渠道也都不断增长,公司目前只覆盖了1,200个城市,未来空白区域还有很多,全国渠道建设仍然有很大空间。产品研发上,17年6月推出自然木产品,采用纯原生木浆,迅速抢占黄色纸市场,维持了公司产品的中高端定位,也满足更多细分需求。

产品结构调整、促销减少维持毛利率。17年下半年纸浆价格同比上涨40% 以上,公司毛利率只下降了1%,其中卷纸类下降1.8pct,非卷纸下降1.8pct,但是一方面,由于非卷纸类增速(30.5%)快于卷纸(12%),毛利率较高的非卷纸占比提升3.9pct 至57.4%;另一方面,2017年10月份起公司及时收缩促销力度,维持了毛利率的相对稳定。期间费用率基本保持稳定,但是资产减值损失的减少,以及政府补贴等的增加,使得公司净利润同比增加34%,快于收入增速。

产能持续扩张。公司产能已经形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局,随着公司云浮生活用纸项目和唐山生活用纸项目的逐步投产, 公司产能达到65万吨/年,2018年,公司湖北新增10万吨产能将建设投产,预计未来5年,每年约有10万吨的产能投放,产能将不会成为公司增长制约。全国的产能布局有助于拉近与客户的距离,缩短响应时间。

股权激励到位,内生动力增强。公司2017年实施了员工持股计划,15年就实行了限制性股票激励计划,激励范围覆盖了中高层管理人员,17年底还计划实施经销商持股计划,覆盖范围齐全的激励计划,有助于公司把握渠道扩张机遇,进一步走向全国强势品牌。 评级面临的主要风险

纸浆价格快速上涨,生活用纸行业产能过剩加剧。

估值

公司新的营销管理团队抓住了行业发展和渠道扩张机遇,公司持续实现了快于行业的增长,员工激励到位,内生动力增强,预计未来三年能够保持较高增速。我们预计2018-2020年每股收益为0.57、0.77、0.99元, 同比增长24%、34%、30%,当前股价对应18年PE25.9X,给予增持评级。