帝王洁具:业绩符合预期,并购协同将发力

事件:公司2017年全年实现营业收入5.34亿元,同比增长24.85%,归母净利润5452.5万元,同比增长7.7%。Q4单季实现营业收入1.7亿,在去年高基数的情况下,实现15.3%的增长;净利润Q4下滑8.62%。同时公司拟每10股派发现金2元,用资本公积向股东每10股转增7股。

营收增长符合预期,盈利能力受成本上涨影响。分产品看,公司卫生洁具产品实现营收4.2亿元,同比增长24%,亚克力板实现营收1.1亿元,同比增长28%。其中淋浴房和OEM 陶瓷洁具分别录得64.6%和33.5%的增幅,对总营收占比也增长到了5.7%和7.3%。从区域看,公司正加力推进全国性区域布局,华南地区增幅达到123.3%,华东地区增幅也达到34.6%,占总营收比例达到27.4%。2017年,公司毛利率29.4%,同比下降2.5pp,主要是受亚克力板成本上涨影响所致,全年亚克力板的毛利率为8.3%,同比下降9pp。公司洁具产品的主要原材料MMA 受原油价格影响较大,随着原材料价格的逐步趋稳,我们预计公司毛利率也将减小波动,逐步趋稳回升。2017年公司归母净利润增速放缓,主要原因是公司在2017年实施了限制性股票激励计划导致管理费用增加,如果不考虑该因素影响,公司归母净利润增速接近30%。

渠道扩张+产能拓展+股权激励,全力护航公司高速增长。渠道方面,公司以经销经营模式为主,目前已在全国31个省市建立了经销网络,签约经销商数量已超800个。2017年公司加力推进零售渠道的覆盖布局,填补空白市场,实现各区域的全面增长,公司目前零售门店已逾1000家,公司计划未来3-5年超过2000家,每年新开200-300家。产能方面,公司年产36万台(套)亚克力洁具扩建项目已于2017年底达到预定使用状态,预计增加公司营收3.4亿元,净利润0.57亿元。公司于2017年实施了股权激励计划,覆盖包括公司董事、高级管理人员和中层管理人员共计66人,业绩考核目标为相对2016年净利润, 2017、2018、2019年增幅分别达到10%、20%和30%;

并购工装龙头欧神诺已落地,协同优势将逐步体现。2018年1月,公司完成对欧神诺99.9%的股权收购,2017-2019三年欧神诺的业绩承诺分别为1.63亿、1.92亿和2.28亿元。欧神诺目前自有产线2000万平方米,其位于广西的拥有8组墙地砖生产线基地正在建设,预计2020年完全投产,年产量5000万方,产能大幅扩容。欧神诺是中高端建筑陶瓷市场龙头企业,具有较强的技术研发能力、质量控制体系、品牌影响力和渠道营销能力,公司目前已是碧桂园、万科、恒大等大型房地产开发商的战略合作单位,公司已连续多年蝉联中国房地产开发企业500强首选供应商。2017年欧神诺工程销售同比增长40.75%,经销商渠道销售同比增长21.41%,生产制造的规模效应大幅体现。并购欧神诺将丰富公司的产品布局,实现渠道客户共享,大幅增厚业绩。

盈利预测与投资建议。预计帝王洁具2018-2020年EPS 分别为2.53元、3.17元、4.12元,对应PE 分别为20倍、16倍和13倍。参考卫浴瓷砖行业平均估值,给予公司2018年25倍PE,目标价63.25元,维持“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧、原材料价格波动以及房地产业出现下行趋势。