华鲁恒升:业绩符合预期,2018年期待新成长

事件。

公司发布2017年年报和经营数据,报告期内实现营业收入104.08亿元,同比增长35.2%;实现归母净利润12.22亿元,同比增长39.6%;扣非后12.31亿元,同比增长40.4%;经营性净现金流17.11亿元,同比增长71.6%;按照16.20亿总股本计算,实现每股收益0.754元,每股经营性净现金流1.056元。其中单Q4实现营业收入31.75亿元,环比增长26.08%;实现归母净利润3.74亿元,环比增长23.79%,单季度EPS0.231元。公司2017年度业绩基本符合我们预期,同时公司公布2017年度利润分配预案,拟以16.20亿股总股本为基数,向全体股东每十股派发现金红利1.50元(含税)。

点评。

报告期内公司主要产品因受安全环保及出口拉动等因素影响供需格局持续改善,产品均价同比大幅度上涨,原料煤炭、丙烯、纯苯等在供给侧改革和油价上涨影响下也同比处于高位,公司综合毛利率19.6%,同比基本持平。期间费用率同比下降1.08个百分点至4.91%,净利率11.7%,同比基本持平。公司主要产品合计销量虽同比减少10.73%至294.88万吨,但在2017年化工行业景气持续复苏的背景下实现了营收和利润的大幅增长,加权平均净资产收益率同比增加2.75个百分点至14.02%。报告期内公司传统产业升级及清洁生产综合利用、空分装置节能技术改造等项目陆续投产,肥料功能化项目和50万吨煤制乙二醇项目顺利推进,积极协调山东省化工园区认定工作,公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式优势显著,新项目陆续投产后将继续保持强劲的内生式增长。

2017二季度后业绩逐季增长,新投产氨醇平台将开始贡献业绩增量。

2017年一季度后国内化工行业受去库存影响,公司产品均价均有不同幅度下滑,但二季度后在中央环保督查及山东、江苏安全生产整治的影响下化工行业供给端约束明显,三季度迎来需求旺季后在取暖季环保限产、天然气限气保供影响下化工品价格持续上涨,公司作为基于煤气化平台的综合性生产企业受益明显,2017年二季度后业绩环比持续提升,10月份传统产业升级及清洁生产综合利用项目公告投产后新增100万吨醇氨生产能力,年报披露该项目期内已接近完全转固,预计2018年将开始贡献业绩增量。

分产品看,公司肥料业务受部分装置停产影响,销量同比减少17.56%至152.39万吨,有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生品/多元醇销量同比基本保持稳定,分别为35.67、/21.42、63.62、21.78万吨。从各产品毛利率来看,因肥料产品和原料价格均有不同程度上涨,肥料业务毛利率减少5.47个百分点至12.94%,醋酸及衍生品价格在2017Q3后在供需紧平衡和出口拉升影响下与原料价差持续拉开,毛利率同比增加4.43个百分点至30.33%,其他主营产品毛利率同比基本保持稳定。从费用控制来看,因受总体营业收入大幅增长影响,销售费用、管理费用和财务费用分别增加13.06%、10.88%、7.84%,但费用率分别下降0.35/0.36/0.37个百分点至1.82%、1.64%和1.46%。

2018年醋酸供需格局向好,盈利可景气维持。

近三年国内醋酸行业仅16年河南龙宇40万吨装置投产,供需格局持续改善。2017年下半年全球醋酸行业受美国飓风和伊士曼、塞拉尼斯、利安德巴赛尔等醋酸、醋酸乙烯装置不可抗力影响供给偏紧张,2017国内出口量同比增长90%以上至45.73万吨。边际需求提升下2018Q1醋酸市场均价同比上涨66%至4844元/吨,华鲁恒升100万吨氨醇平台投产后甲醇瓶颈已消除,合成气成本优势下尽享醋酸-煤炭价差扩大红利。未来两年国内除下游部分聚酯企业为PTA配套外基本无新增醋酸产能,2017年底远东、翔鹭、桐昆嘉兴石化等多套PTA装置合计约660万吨产能投产或复产,将大幅带动醋酸消费,而其他传统下游醋酸乙烯、醋酸酯等消费预期保持稳定。我们认为海外和国内供需格局持续向好下醋酸盈利将继续景气维持。公司具备50万吨醋酸产能,实际产能利用率高达120%以上,将充分享受行业景气红利。

在建工程将陆续投产,未来业绩持续增长可期。

报告期内公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目顺利投产,并新增13.68亿Nm3的合成气供应能力和100万吨甲醇产能。该项目投产后以氨醇生产能力计公司合成气下游产能提升约50%,将为后续肥料功能化项目和50万吨煤制乙二醇项目打破原料气供应瓶颈,规模化的成本优势下将进一步增强公司煤化工产品竞争优势。

据年报披露目前肥料功能化项目工程进度已完成80%,预计2018年5月完工,项目投产后将新增80万吨尿素生产能力,2016年后海外和尿素行业供需持续改善,2017年全行业基本扭亏为赢,在无烟煤产能的边际成本支撑下,尿素价格和基于新型气化尿素装置的盈利中枢持续上行,我们看好氮肥行业的景气复苏和集中度持续提升,公司作为国内氮肥行业标杆企业拥有规模、成本和品牌优势,新产能投产后一方面可充分发挥一头多线的联产优势,此外行业低点下的发力将助力公司成为未来国内氮肥行业龙头。

50万吨煤制乙二醇项目目前已完成60%的工程进度,预计2018年9月份完工。基于一期项目的长期运行经验,预计装置运行稳定性和产品质量方面将较早进入状态。我们统计2017年国内约有80万吨煤制乙二醇产能投产,产品大多2017年底-2018年初投向市场,2018年投产确定性较强的产能约有249万吨,但预期年内较难对市场构成冲击。该项目吨投资强度远小于一期5万吨项目和行业平均水平,我们测算投产后吨成本将较一期降低500元/吨以上,成本和规模优势下将在国内煤制乙二醇行业处于竞争的优势地位。

上调为“买入”评级。

我们预期公司主营产品中醋酸和己二酸在2018年可景气维持;其他产品肥料、DMF、三聚氰胺、多元醇等盈利水平处于近几年的中位区间,尚有一定弹性;新投产氨醇平台、肥料功能化项目和50万吨煤制乙二醇项目的陆续投产将助力公司业绩增长。我们上调公司2018~2019年盈利预测,新增2020年预测,分别为25.3、29.8、33.9亿元,折合EPS分别为1.56、1.84、2.09元(原为1.29、1.56、--元),基于公司稳定的盈利能力和未来几年的持续可成长性,按照2018年14倍PE,上调目标价至22.0元,并上调为“买入”评级。