用友网络:云业务营收超预期,双重受益工业互联网平台和企业上云加速

云业务营收和付费客户数均至少翻两倍,人均营收和利润增长明显平台效应开始显现。

分业务看,1、软件业务:营收51.32亿元,同比增长8.0%。2、云服务:营收4.09亿元,同比增长249.9%,其中云PaaS收入近1亿成为新亮点;云业务按大中型、微型两类客户看,面向小微企业客户的畅捷通营收2525万元,同比增长177.8%;面向大中型客户营收3.84亿元,同比增长256%。3、金融业务:营收8.03亿元,同比增长229.3%,其中互联网投融资信息服务业务累计撮合成交金额265亿元,较2016年年末增长141%,友金所控股各公司营收7.17亿元;支付业务交易金额2786亿元,同比增长166%。

企业客户数:截止2017年,用友云为超过393万企业客户提供服务,云付费客户数同比增长266%,其中畅捷通云付费用户新增5万,同比增长200%。财务指标:经营性现金流净额14.3亿元,大幅优于16年的8.9亿元;销售和管理费用率共下降6.26pct,毛利率提高2.79pct;报告期,股权激励费用1.93亿元,若再加上该费用,2017年实际业绩可认为为5.84亿元;2017年研发投入12.97亿元,同比增长21%,占公司营收20.5%;人均角度,云业务人均营收从2016年的7.04万元增长至2017年的21.02万元,金融业务人均营收从2016年的29.72万元增长至2017年的60.19万元,所有业务人均营收从2016年的37.7万元增长至2017年的43.0万元,人均净利润从2016年的1.5万元增长至2017年的2.6万元,均增长明显。

双重受益工业互联网平台和企业上云加速。我国制造业转型升级的迫切需求与信息技术向制造领域加速渗透的趋势相互融合,工业互联网平台应运而生。《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》表示,到2020年,支持建设10个左右跨行业、跨领域平台,到2025年形成3-5个具有国际竞争力的工业互联网平台,我们认为用友精智工业互联网平台有望成为其一,目前精智已签约鞍钢、深圳特发、大亚圣象、江铜集团、中国振华电子集团等客户。此外公司入选工信部第一批智能制造系统解决方案供应商推荐目录(共23家)。同时,浙江、山东、广东、江苏、湖南等省份纷纷推出顶层政策推动企业上云,在财政补贴的推动下有望加速,我们认为国内传统软件厂商将抢占SaaS市场最大规模,用友受益显著。

对标海外转型成功案例,公司有望迎来收入与PS双升。我们认为18年公司云业务占营收比例将超过10%,作为最有可能成为我国企业SaaS龙头的公司,整体PS估值合理。参考海外案例,从转型初期到模式得到认可,PS至少提升一倍以上,转型期Adobe的PS从4倍左右提升到9倍左右,Autodesk从4倍提升到10倍出头,Adobe转型成功后PS进一步提升到13倍左右。目前用友2018年PS6倍左右,随着国内对公司转型的认可,用友有望进入PS的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到25%-30%,那么10倍的PS对应33-40倍左右的PE,处于合理范围。用友中长期有望迎来PS和收入的双升,空间弹性大。继续维持“买入”评级。

风险提示:云业务发展不及预期。