中国太保:寿险财险均改善,静待估值提升

中国太保公布2017年半年报,寿险和财险均有较好表现。我们认为太保中报最核心的信息在于:1)寿险:新业务价值率大幅提升至40.6%,目前国内寿险公司最高(新华未披露半年报),这是提升估值的核心指标;2)财险综合成本率98.7%,同比下降0.7个百分点,特别是费用率下降0.4个百分点,具有较强说服力。

另外,新管理成对于太保转型给予的充分肯定,其表述“尤其是自2011年以来推进实施的战略转型……为迎接保险业回归保障本源等新一轮战略机遇期赢得了主动”,以及对聚焦保险主业的坚定“专注保险主业,做精保险专业”的表述,均向市场传达了积极信号,后期具体表现仍值得关注。

寿险:新业务价值增速和价值率均创新高。

新业务价值197.46亿,同比增长59%,实现规模和效率双轮驱动。新业务价值的高增速,一方面受益于首年保费增长29.23%,另一方面受益于新业务价值率由去年同期的33.0%提升至目前的40.6%,规模和效率贡献基本相当,这和公司一直强调的“双轮驱动”的表述完全一致,目前具备这一优势的只有平安寿险和太保寿险(新华转型完成后也可)。自2016年回归保障的行业拐点以来,我们认为寿险公司是否完成转型,将会在新业务价值创造的增速上产生越来越明显的差异。

新业务价值率达到40.6%,公司历史新高,也是上市保险公司出现过的最高值。新业务价值率用于衡量保单的盈利能力,是估值提升的核心指标(如友邦保险的高估值)。太保寿险价值率的提升主要受益于两个方面:1)渠道上,代理人渠道的新保业务占比达到85.8%,同比提升8.7个百分点;2)产品上,长期健康险保费收入124.09亿,同比增长73%,是增长最快的人身险子版块。

代理人增速较快,但效率出现小幅下滑。截至2017年6月底,太保寿险月均代理人87万,同比增长49.5%,但保费收入增速仅为34.4%,也即代理人效率出现下滑,如每月人均首年保费收入为7189元(平安为12438元,但口径为规模保费),同比下滑2.9%。值得欣慰的是公司健康人力和绩优人力同比增长分别为44.9%和49.2%,与49.5%的平均增速较为接近。所以,我们可以理解为,太保新增代理人较多,但代理人结构并未出现改善。

财险:综合成本率持续改善,保费增速现拐点。

太保财险能否赢得估值溢价,关键在于承保利润的持续获取能力。2017上半年太保综合成本率98.7%,同比下滑0.7个百分点,改善显著。太保财险作为老三家之一,曾在2014年出现承保亏损,2015和2016两年实现微幅承保利润率。

承保利率的获取是财险公司赢得估值溢价的核心,若太保延续目前的改善势头,则太保财险将不再是市场所认为的“拉低估值的板块”。我们在之前的报告中反复提及财险板块的估值情况,实际上,除了太保财险这种龙头公司,我们也很难期待其他公司通过逐年的边际改善而实现可持续承保利润的可能性,规模优势在财险领域中具有显著作用。

太保财险综合成本率的改善主要得益于非车险业务的减亏,上半年车险业务综合成本率98.6%,同比提升0.4个百分点,非车险业务综合成本率99.3%,同比下降6.3个百分点。另外,太保财险的费用率为37.8%,同比下滑0.4个百分点,结合中国财险和中国平安同时出现的费用率的下滑,我们认为目前行业竞争格局对于龙头公司而言,已经出现积极改善。

太保财险连续3个月保费增速维持两位数,近两年以来未出现过的现象。2017年上半年太保财险实现保费收入524.85亿元,同比增加6.6%,低于行业。但如果我们从月度保费来看,太保财险在5-7月的单月保费收入同比增速分别为14.0%、22.5%和13.4%,自2015年以来,公司首次出现两位数保费增长,且已经连续3个月,后期数据仍非常值得跟踪。

资产配置:依旧坚持稳健风格。

太保资产配置依然体现出一贯的稳健风格,资产配置结构相较于2016年底的改变主要体现为:银行定期存款降低5个百分点至9.1%,债券投资降低1.6个百分点至48.4%,而显著增加了非标资产投资6.4个百分点,占比达到19.6%。上半年公司净投资收益率、总投资收益率和净值增长率(综合投资收益率)分别为5.1%、4.7%和4.5%,分别提升0.5、0和0.6个百分点。

再次提示,在保障业务模式下,保险公司的投资端的表现仅为“锦上添花”的作用,根本仍在于保单结构的持续优化和新业务价值率的提升,也即资本成本的持续下降,切勿本末倒置,短期投资收益率的提升或超预期,难以支撑估值持续溢价。

期待估值提升。

截至2017年6月底,中国太保集团内含价值2714.54亿,其中寿险公司1998.06亿,再次强调非寿险板块按净资产计入集团内含价值,所以在上市公司估值水平的衡量上,相当于其他板块按P/B给予的估值。目前太保A/H对应2017年P/EV估值分别为1.15倍和1.00倍,基于寿险新业务价值率的提升以及财险综合成本率的持续改善,看好公司估值提升和业绩增长的双驱动。