古井贡酒:中报显著超预期,价格带突破有成效

事件:公司发布半年报。公司上半年实现营业收入36.70 亿元,同比增长20.53%,实现归属上市公司股东净利润5.49 亿元,同比增长27.34%,扣除非经常性损益后为4.84 亿元,同比增长14.35%,较1 季度扣除后的利润增速5.05%高出9.3 个百分点。单2 季度营收14.97 亿元,同比增长24.59%,归属上市公司股东净利润1.41 亿元,同比增长62.12%。2 季度收入和利润明显加速,中期业绩显著超预期。

古井品牌2 季度改善十分明显,主要系省内消费升级强劲,原浆8 年放量,品牌继续领跑。上半年公司控股的武汉天龙黄鹤楼酒业贡献收入3.47 亿元,扣除黄鹤楼影响,我们估计古井品牌1 季度收入增长在7%上下,2 季度收入增速在19%左右,2 季度环比改善十分明显。产品结构继续优化,年份原浆8 放量明显。根据草根调研,安徽省内消费升级明显,省会合肥市场8 年消费氛围起,带动2 季度收入增长明显。参考省内另一重点品牌口子窖上半年表现——增长主要由高档产品贡献,增速近20%,中低档和低档白酒合计两位数下滑。作为省内第一梯队的两个品牌,其产品结构表现具有较强相似性。

2 季度销售费用率下降释放业绩弹性,费用结构优化明显,毛利率下降或与黄鹤楼并表有关。上半年销售费用同比增长23.25%,其中2 季度销售费用同比仅增长6.27%,是2 季度利润弹性主要贡献。费用结构向重点终端渠道倾斜,上半年广告费用下降20%左右,运输费用、促销费用、样品酒等终端有关费用增长明显。2 季度毛利率异动,同比下降2.95 个百分点,我们认为在会计政策无明显变更情况下,或主要和价位相对偏低的黄鹤楼有关。

省内消费升级迎来历史性机遇,期待公司抓住机遇再上台阶。2012 年以来,安徽省内白酒消费持续上台阶,主流消费价格带升级加快,200 元以上价格带逐渐成熟,品牌上逐步形成了较为明显的古井、口子窖和洋河“2+1 格局”,古井作为省内规模第一的企业,仍然需要巩固品牌优势,从长远角度,公司必须坚持原浆8 年及以上放量、在省内次高端价格带提前布局和抢占优势位置,才能有持续发展,期待公司在安徽酒业发展过程中体制机制有所进步。

投资建议:公司管理团队优秀,组织架构先进,销售梯队健全,产品战略聚焦,终端执行有力,综合竞争力和核心竞争力“两力”突出,维持买入-A 投资评级,提高6 个月目标价66.00 元。我们预计公司2017-18 年的每股收益分别为2.11 元和2.52 元,目标价相当于2018 年26 倍的动态市盈率。

风险提示:省内竞争激烈至销售不达预期;业绩释放节奏受机制/员工持股预期影响。