中国中药:中成药复苏超预期;中药配方颗粒维持强劲增长

2017上半年业绩超预期。2017上半年公司收入增长21.9%至38.99亿人民币,其中中药配方颗粒收入同比增长23.8%,占总收入的65.2%。中成药板块同比增长3%,高于我们之前单位数下跌的预期。由于新收购业务的整合,公司首次分别列出中药饮片业务和中医药大健康业务的收入,增速喜人。剔除中药配方颗粒业务,中成药和其他业务录得18.5%的同比增长。受低毛利率中药饮片业务和大健康业务的影响,公司毛利率下跌1.7个百分点至55.6%。行政开支方面,公司减少了应收账款的计提以及存货的减值拨备,导致公司营业利润率提高1.3个百分点。然而营业利润的改善被增幅3倍的财务开支所抵消。核心净利润同比增长24.2%至6.08亿人民币,净利润率提高0.3个百分点至15.6%。2017年上半年公司业绩超过我们预期,主要是由于成药业务表现较好以及新业务的增长。

中药配方颗粒业务:公司有信心应对部分省份的地方保护主义。尽管2017上半年收入录得强劲增长,公司仍然面临很多阻碍,如河北省份面临地方保护主义政策。公司积极采取策略应对,如将公司本地化,与当地企业成立合资公司或者在某些省份建立新厂房。另一方面,公司预计配方颗粒行业市场将于2017年底或2018年初开放,管理层认为未来配方颗粒市场开放以及新规的出现将改善现在配方颗粒的竞争环境,对公司的业务发展有益。管理层认为重要配方颗粒将于2017年维持现在的增长势头。

中成药板块:OTC药品较快增长支持成药板块。尽管2017上半年成药板块面临降价压力以及公司主要中成药产品仙灵骨葆处于更换包装的过程,成药板块仍然录得3%的同比增速,收入增长好于预期主要受益于OTC产品增速较快。处方中成药收入同比下跌10.1%至6.85亿人民币,OTC产品同比增长31.5%至4.59亿人民币。管理层认为2017下半年处方中成药将录得缓慢增长,OTC产品将维持强劲增长。

新的增长动力。公司为了增加医院的渗透率以及从上游源头控制中药配方颗粒的质量,于2016年底公司收购了两家中药饮片企业。另一方面,2017年1月公司通过收购贵州同济堂药房以及其中药诊所的60%股权,拓展业务至中药大健康产业。我们认为这两个业务未来具有高增长潜力,尽管现在规模尚小,但这两个业务的崛起将弥补中成药业务的增速放缓。

上调2017/2018年净利润预测2.7%/4.1%。由于成药业务恢复超预期以及新业务开始贡献收入,我们上调了公司2017/2018年的收入预测6.8%/7.6%。然而,由于新业务毛利率较低,我们分别下调了2017/2018年毛利率2.8个百分点/2.9个百分点。同时,我们上调了净财务开支以备公司未来的业务拓展。最终,我们分别上调了2017/2018年净利润预测2.7%/4.1%至11.87亿人民币/14.53亿人民币。

维持买入评级,最新目标价5.7港元。除了强劲增长的中药配方颗粒外,我们看到公司成药板块的缓慢复苏以及新业务的增长潜力。我们认为中国中药是港股上市中药企业中的首选,我们维持买入评级,给予目标价5.7港元,我们的最新目标价是基于5年现金流折现模型(WACC:10.6%,终值增长率:3.0%)。最新的目标价代表着2017/2018年预测市盈率18.3倍/15倍,较目前股价仍有31%的升幅空间。