大北农:费用率持续下行,2H17利润弹性更高

2Q17营收同比+7.4%低于我们预期的12%,因水产料、种业等同比降,归母净利同比+44.2%略超我们预期的42%。

聚焦高端猪料战略效果明显。1H17猪料销量同比增16.3%,高于饲料整体销量13.8%的增速,猪料销量占比达到84.5%。猪料中,教槽、保育、母猪料等高端料销量增19.1%。公司聚焦猪料,猪料聚焦高端料战略效果突出。水产、反刍、禽料合计销量占约15.5%,水产料1H17销量降3%,但收入增9%,盈利同比增0.19亿,符合公司重质不重量思路。

其余子板块营收贡献小增速慢,盈利增长或共振。生猪养殖上半年收入同比增7.6%至4亿元,种业、动保疫苗、植保营收分别降0.4%、0.5%、9.6%。除了养猪,其余板块17年盈利均会明显增长,农信互联也可能扭亏。n成本冲击基本结束,费用率继续降且未来空间仍大。2Q17公司毛利率同比降1.4pct,因豆粕价格2Q17同比增抵消了产品结构升级影响。豆粕价格3Q17同比降幅已达双位数,利好2H17毛利率同比上升。2Q17销售费用率、管理费用率同比降1.42、1.11pct,猪料、水产、种业等费用率均回落。因商业模式转变,费用率下行或可持续数年。

20倍成长股,2H17利润弹性或更高,“强烈推荐”。维持17-18年EPS0.30、0.40元预测,同比+40.7%、+30.6%,动态PE20.2、15.5倍。中国生猪产业链正快速变革,大北农经历战略转型阵痛后,锁定高端猪料、农信互联整合猪产业链、养猪三大方向再次起航。当前17年预期PE已降至20.2倍,随着成本冲击结束,2H17利润弹性或更高,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。经济疲软拖累猪肉需求,或爆发严重生猪疫病拖累业绩。