水井坊:收入和利润均大幅超预期,持续推荐

事件:公司发布2017年半年度报告,实现收入8.4亿元,同比+71%,归母净利润1.1亿元,同比+26%;其中Q2单季实现收入4.4亿元,同比+130%,归母净利润2235万元,同比+75%。二季度收入增速明显加快,不考虑减值损失的情况下,二季度归母净利润增速5倍以上。

次高端快速增长,持续市场开拓+费用投放,带动收入高速增长。受益于高端酒价格持续上行,上半年次高端白酒整体增速预计在20%以上,同时水井坊积极进行市场开拓和费用投放,带动收入端高速增长。臻酿八号依然保持高速增长,同时二季度增加井台陈列和渠道利润,二季度单季井台增速高于臻酿八号,实现较好的产品结构升级;3月底新推典藏,动销超预期,预计二季度贡献收入超过5000万元。同时,在核心门店的带动下,原有五大核心市场依然保持将近50%的增速(部分增速超过70%),去年新开拓的五大核心市场增速将近三位数,十大核心之外市场成倍数增长,未来不排除继续增加核心市场数量;同时,费用投放+核心门店+品鉴会,收入高速增长可期。

毛利率提升明显,营业税金及附加率大幅增加,三费率下降,资产减值损失侵蚀二季度利润。上半年整体毛利率78%,较去年同期提升将近4个百分点,主要受益于:1、去年11月份对产品单瓶提价10元左右;2、二季度井台增速快于八号+新推典藏,吨价提升。营业税金及附加率达到13.4%,增加3.6个百分点,主要是二季度开始对白酒消费税税基调整带来消费税大幅增加,公司二季度单季营业税金及附加率增长至16.9%。上半年三费率下降2.6个百分点,主要是广告及费用投放(同比+96%)增加销售费用率3.7个百分点;收入高速增长,管理费用率下降超过6个百分点,显示公司较强的管控能力。二季度计提资产减值损失9163万元,主要是过去累计的低端基酒+少部分包装物,以后不会再计提。

强烈看好公司从小酒到大酒的成长空间(从目前12亿元收入到40-50亿元;归母净利润2亿元到10亿元。):1、高端酒基本面持续向好,为次高端提供较大的弹性空间;2、水井坊在次高端中性价比最为突出,竞争优势明显;且给予渠道利润空间较高,渠道动力充足;3、水井坊之前是全国性高端酒,调整期渠道重新梳理,5+5核心市场高速增长,渠道开拓和渗透率空间广阔;4、给予管理层虚拟股票现金激励,动力充足。同时,公司传统白酒总代模式+快消品深度分销的渠道运作模式,为公司全国化复制、持续高速增长奠定基础,未来三年最具成长性白酒。

盈利预测与投资建议。上调水井坊2017-2019年收入分别至18.0亿元、25.8亿元、36.7亿元,上调归母净利润分别至3.6亿元、5.8亿元、8.6亿元,EPS分别为0.73元、1.19元、1.76元,对应动态PE分别为41倍、25倍、17倍,未来三年收入复合增长率46%,归母净利润复合增长率56%,年内看200亿元左右市值,上调目标价至41.50元,维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或不达预期。