百川能源:中标武清区煤改气项目,持续受益京津冀红利

天津煤改气全面推进,远期改造空间广阔

公司在手7个特许经营区域,此前煤改气业务主要在河北廊坊的5个特许经营区域率先开展。本次天津武清区顺利中标,意味着公司煤改气业务在区域上的进一步延伸。本期工程总额2.14亿元,按50%毛利率初步测算,我们预计或为公司新增贡献约5000万元净利润,但因合同尚未正式签订,开工时点和业绩确认时点尚存不确定性。

公司在天津武清区大约覆盖80-90万人口,考虑人口自然增长、流入,并按城镇化率50-60%测算,预计当地中长期下煤改气、煤改电合计约有20余万户改造空间。本期工程总额仅2.14亿元,按每户获得各类补贴合计约10000元初步估算(廊坊市重点区县补贴水准为8000-9000元/户),本期仅改造2万余户,后续持续改造空间可观。我们了解到当地政策对煤改电具备一定倾斜,即使届时煤改电占比高达30%,当地煤改气改造空间仍可达约15万户,远期煤改气收入总额约在15亿元,相当于公司2016年全年营收的87%。

京津冀煤改气显著增厚业绩,进度确定性强,现金流短期无虞

我们认为公司是A股燃气行业受益于京津冀煤改气弹性最大的标的,主因在于①公司除拟收购的湖北荆州项目外,全部特许经营权均位于京津冀地区;②公司接驳和燃气具销售业务利润占比近9成,在A股城燃行业排名第一。即使暂不考虑武清项目贡献,公司2017年仅廊坊煤改气项目即计划改造30万户,从而显著推升公司业绩。

我们分析公司煤改气商业模式,认为由于村村通项目受到政府补贴的强力推动,项目进度具备较强确定性。然而,公司收入主要依赖政府补贴,农户自身付费占比较小,则可能导致公司应收账款规模随收入攀升。相应地,我们认为公司有望凭借其特许经营权的自然垄断优势,对供应商账款实施强势掌控,从而缓解现金流压力,故预计公司现金流短期无虞。

京津冀高速内生+外延并购维持长期增长

我们认为公司17-18年受益于京津冀地区煤改气业务的脉冲式增长,业绩具备较强确定性。长期尺度下,随着京津冀地区煤改气业绩潜力的逐步释放兑现,公司业绩增长的驱动因素则将逐步切换为内生增长与外延并购并行的模式。

在公司原有特许经营区域,我们认为公司有望受益于廊坊(紧邻北京)、天津等地区的人口快速流入,实现接驳和售气业务的高速内生增长。城燃运营业务普遍内生增速在8-10%,而公司过往3年内生口径售气量复合增速近20%,增速溢价显著,理应享受略高于行业均值的估值水平。

在外延并购方面,公司上半年公告拟向贤达实业、景湖房地产发行6735.63万股,收购荆州天然气100%股权,发行价格13.05元/股。荆州天然气拥有荆州和监利两个特许经营区域,2017-2019年净利润承诺7850,9200,10150万元,2018年净利润承诺对应收购PE约9.6x,有望增厚公司业绩。我们认为远期公司有望持续寻求并购标的,从而促进业绩的持续增长。

重申城燃预期修复:公司售气差价、接驳费面临政策风险较为有限

我们注意到在配气费新规正式落地后,市场对城燃行业预期收益水平依然存在较为悲观的政策预期。然而我们分析认为百川能源面临的售气价差和接驳费缩减风险均较为有限。在售气端,当前下游城燃往往由政府指定配气和售气费用的合并差价。配气费新规则指向配气和售气费用的拆分。配气费用面临7%的ROA上限,且不再面临管道负荷率的限制,而售气费用依然为市场化定价,故售气端事实上并不面临直接的价差缩减风险。

在接驳费方面,预计国家导向是逐步缩减乃至在特定条件下取消接驳费。然而,考虑到维护城燃行业的投资积极性,我们预计接驳费逐步调降的同时,居民端售气价差有望得到放开、调升,从而实现利润的弥补。根据深圳市经验,由于取消接驳费,当地下游售气价差最高可达约2元/方。

总体而言,我们认为下游城燃未来面临的趋势是非居民端价差缩减,居民端价差调升,接驳费可能面临小幅缩减。百川能源并不面临政策带来的收益率直接强制缩减的风险,但确实可能在气改大势下面临不同业务条线收益的结构化调整。

煤改气政策观察:把握今明两年业绩确定性释放,观察远期区域外延与补贴摊薄

我们认为煤改气的推进力度和效果与地方政府财力具备较大关联。例如天津财力较河北更为雄厚,故本期武清煤改气项目预期补贴水平有可能略高于河北,且当地对成本更高的煤改电的政策倾斜亦略强于河北。

总体而言,我们认为今明两年是京津冀地区煤改气业绩确定性释放的大年。京津冀地区较强的政府财力意味着当地煤改气进度和收益水平均有望得到保障。远期而言,我们认为煤改气区域将面临确定性扩张,但京津冀以外地区的政府补贴能力受到当地经济发展水平限制,存在摊薄的可能。

预计18年PE在15倍,维持“买入”评级

我们假设荆州天然气四季度并表,并假设本次武清区煤改气项目大部分在18年确认收入,预计公司2017-2019年实现净利润8.0/9.5/11.0亿元,对应摊薄后EPS为0.80/0.92/1.06元,对应动态PE为17/15/13x。公司近两年有望受益于煤改气带来的业绩增长,远期内生增速高于行业均值,并存在持续并购预期,维持“买入”评级。