桃李面包:中央工厂+批发模式,定增推动全国扩张加速

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公司发布非公开发行A股预案(修订稿),拟以不低于32.57元/股的价格发行不超过2265.9万股,募集资金不超过7.38亿元,用于投建武汉、西安和重庆桃李面包生产基地。

投资要点

烘焙行业高增长,龙头市占率提升空间大。根据国家统计局数据,2015年1-10月糕点和面包制造业实现收入820亿元,实现利润85.5亿元。1998-2014年,行业收入CAGR达16.7%,利润CAGR达38.8%。目前人均面包消费量仍处于国际较低水平,伴随人均食品支出增长和消费习惯衍变,行业未来有望继续保持10%+增速。桃李作为面包龙头,市占率大约3%,对标日本山崎20%+的市占率有巨大提升空间。

全国化布局再下三城。公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,截至2016年年底,已在全国15个区域建立了生产基地,销售终端超过15万个,同比去年增加6万余个终端,扩张速度迅猛。公司拟继续发力华南、华东、华中、西北、西南等重点突破区域,加速全国化扩张,此次定增应是向华中、西北和西南地区拓展的加速器,考虑到这些区域的人口数量和人均食品支出水平,以及公司规模扩张后对上游供应商议价能力的增强,看好初建期过后带来的业绩释放。

产能逐步释放带动收入增长。公司近年来产能瓶颈较为明显,产能利用率一直在98%以上,目前公司在建工程项目包括沈阳、内蒙古二期、大连二期、天津友福、武汉、重庆等。今年以来石家庄桃李释放9000吨,天津友福和重庆项目预计于2017年内投产,释放8700吨、19000吨产能,西安桃李和武汉桃李预计新增产能6500和25500吨,按照建设周期估算预计分别于2019、2020年逐步释放产能。伴随产能逐步扩张公司营收有望保持稳健增长。

收入先行,利润后至。公司全国化意图明显,新开拓市场属于培育期,判断费用率短期难以回落。以华南地区为例,1Q17华南地区新厂投产后,产能利用率尚低,叠加原材料价格走高,亏损约800万。但华南地区一季度单月收入超700万元,伴随市场拓展有望收入环比逐渐走高,收入先行。1Q17销售费用率达19.7%,同比+4pct,判断其余需突破区域如华中、西北和西南市场培育期销售费用率也将处于相对高位,未来几年属于全国化进程加速期,利润后至。中央工厂模式对比烘焙门店模式在于成本优势,一旦形成销售规模后期盈利将会快速改善。

推陈出新优化产品。公司根据消费者口味不断推出新品,如焙软面包和蔓越莓面包投放后市场反应均良好,新品毛利较高,可实现对冲成本端上涨压力,带动毛利上行。

盈利预测与投资建议:预计公司2017-2019年净利润分别为5.6/7.1/9.2亿元,对应PE分别为29/23/18倍,考虑行业增长和公司全国化进程,维持“增持”评级。

风险因素:行业竞争加剧,产品集中度较高,食品安全问题。