传媒行业2017年中期策略报告:去伪存真,内生与成长并行

2017年上半年传媒行业跌幅收窄,细分游戏板块聚人气:回顾传媒行业,截至2017年05月31日A 股27个子行业涨跌幅中传媒从2016年11月跌幅倒数第一24.6%收窄至跌幅倒数第五13.5%。2016年政策对游戏、影视内容等借壳、跨行业并购的收紧,以及细分行业中部分公司前期外延并购标的业绩不及预期、商誉减值等导致2016年全年传媒行业跌幅最大。伴随腾讯、网易披露2017年一季度,2017年Q1腾讯手游营收为129亿元,同比增加57%,网易第一季度在线游戏服务净收入为107.35亿元, 同比增加76%,游戏业务增速明显。同时,26家A 股游戏公司中,2017年Q1扣非净利润同比增速30%以上达24家,占比为92%;13家发布2017年中报业绩预告的游戏公司中净利润增速下限同比增速40%以上的达8家,占比61%。内生业绩的兑现带动细分二线龙头游戏公司在2017年一季度表现较优,综合看传媒行业景气度仍存,游戏板块引领上半年人气,下半年建议关注估值合理、业绩确定性高的细分行业龙头以及次新股结构性机会。

传媒行业外延逻辑是双刃剑,5月解禁减持新规短期缓解风险。文化产业多属轻资产且偏向意识层面导致业绩的不确定性高于其他行业,盈利能力及可持续性需要公司进行横纵外延布局对冲因从事单一业务带来的风险。2014至2015年外延扩容并购逻辑成为重要催化剂之一,同时外延并购也成为一把双刃剑,仍不可忽视细分板块中存在的隐患。在外延标的业绩承诺中,按照三年计算,2017-2018年将会是承诺到期年,或带来外延标的的业绩下滑隐患。部分公司进行多次并购,内部整合下业绩快速增长或业绩下滑都将出现,同时参与定向增发带来的解禁压力,2017年解禁规模合计118.55亿股,高于2015年的76亿解禁股和2014年的90亿解禁股。2017年5月解禁减持新政短期缓解大规模减持风险。

2017年下半年挖掘细分行业中的业绩落地真成长及个股结构性机会。

1) 院线公司IPO 锐减,率先资本化的院线公司借助资本市场从渠道公司逐渐走向产业链整合。2015-2016年万达电影、中国电影、上海电影等院线类资产上市具备了先发优势。由于新媒体视频网站进入,院线电影窗口期缩短截流观影观众,电影院溢价空间受到挤压,线下影院硬件体验及观影效果提高成为吸引用户进行线下体验的驱动之一。上半年春节档后主要由海外片拉动票房,下半年暑假档、国庆档的国产片可期。可关注具有进口片政策红利的中国电影;打造“会员+"电影生活生态圈,具有整合电影产业链之势的万达电影以及具有区域地理优势,专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营的完整电影发行放映产业链的上海电影。

2) 移动互联网付费模式兴起,主要基于用户时间成本走高、内容粉尘化,C 端付费模式提前筛选出验证过的内容,视频网站中大众型内容进入付费时代,带动精品内容需求空间。2017年1季度中国在线视频行业用户规模达到5.8亿人,增长3%。2017年4月中国移动应用格局基本稳定。2016年爱奇艺及腾讯视频的付费用户分别已破2000万。视频行业将全面进入优选内容付费时代。爱奇艺将率先打破中国市场“影、剧”付费壁垒,付费内容拓展至全领域。互联网发展中口碑、朋友圈发酵传播综合成本走低,头部内容的马太效应渐显,同时,长尾市场中拥有自身精准定位用户的网综、少儿节目、动漫、纪录片等内容同样有发展生存空间。看好专业内容制作公司慈文传媒、新文化、欢瑞世纪、骅威文化以及在动漫市场中具有项目储备的内容平台型公司光线传媒等。

3) 出版行业业绩稳健,整合预期及战略转型带来业绩弹性。传统出版行业受新媒体内容及线上渠道的影响,收入利润增速明显放缓。2016年传统出版企业通过资本运作、产业转型寻求新的经济增长点,拥有原创教材教辅内容及编辑作者团队的出版企业以及具备跨行业、跨区域运营经验的出版传媒企业具有先发优势。

看好内生教材教辅等业务带来稳健现金流的区域出版龙头企业中南传媒;看好大众图书出版代表公司新经典,公司已签约知名作家800多位,拥有30多部百万级畅销作品,覆盖了2亿+阅读人群。截止2016年末已上线数字图书248种,取得图书总发行资质,与亚马逊、当当、掌阅等数字阅读平台建立稳固合作关系,推动数字阅读平台的渠道布局,开发长尾市场。2017年6月13日晚间新经典推出股权激励计划,对应2017-2019年净利润增长率不低于30%、40%、50%,为未来三年业绩增速背书。

4) 商业模式成熟变现最快的游戏板块中内生业绩稳定且兼具成长:

在2017年年度策略中我们指出,2013至2014年手游市场规模经历了371%、188%的大幅增长后吸引资本大量进入手游市场导致游戏作品同质化、质量低下,进入2016年7月实施手游新政后,加强手游作品过审及盗版打击,伴随流量成本不断提升及市场竞争下行业巨头们纷纷开启端转手、加码大IP 页游及手游等,更加注重提高游戏的质量而非数量,内容趋向精品。看好深耕游戏行业多年具有人才、资本、资源累积及IP 储备,同时较早布局海外市场的游戏公司,看好吉比特、恺英网络、游族网络、电魂网络、三七互娱、完美世界等。

投资策略:鉴于政策层面倡导内容行业健康内核导向,中报后各游戏公司推出新品不断,下半年竞争激烈,优质产品有望突围,内容行业两极分化。我们给予行业整体“推荐”评级。但建议投资者精选子行业有实质性的真成长逻辑的公司,我们推荐专业内容制作公司慈文传媒、拥有大IP “美人鱼”、“西游”的新文化、以及拟定增加码影视剧制作能力的骅威文化、推出《大唐荣耀》、《天乩之白蛇传说》的欢瑞世纪等;在动漫市场具有较多储备项目的内容平台型公司光线传媒。享受政策红利,率先资本化的院线公司借助资本市场从渠道公司逐渐走向产业链整合院线类公司万达电影、中国电影、上海电影等;以及商业模式清晰变现最快的二线游戏企业,吉比特、恺英网络、游族网络、电魂网络、三七互娱、完美世界等;另一方面,建议积极关注内生业绩稳定增长的龙头投资机会,关注分众传媒;具有稳定现金流的深耕教材教辅出版行业的中南传媒、以及借助资本平台募集资金用于版权库建设、图书发行平台及补充现金流,进一步推动主业发展的大众出版企业新经典等。

风险提示:公司收购整合低于预期及业绩不确定风险;资产重组失败风险;资本市场波动风险;商业模式不可行风险;行业发展低于预期风险;宏观经济风险。