金蝶国际:云业务厚积薄发,曙光在即

长期看好,评级买入–由于金蝶国际(「公司」)云业务长期发展趋势较好,增速较快,行业内较为领先,且公司传统ERP业务较为稳定,我们对公司前景较为乐观。预计公司2017-2019年的每股盈利分别为港币0.07元、0.10元和0.12元,复合增长率为35.2%。我们以公司2011-2014年平均市盈率26.2倍给公司传统ERP业务估值(彼时公司并没有云业务分项收入),并以较美国同业公司平均市销率折价20%的5.6倍市销率为基础,给公司云业务进行估值,对应目标价为3.50元,较现价有12.9%的上升空间。

云业务扩张使短期业绩有压力–公司2016年全年收入同比增长22.8%至人民币18.6亿元,毛利同比增长23.4%至人民币12.3亿元,全年毛利率达81.3%,同比增加0.4个百分点。公司全年净利润同比增加172.5%至人民币2.9亿元,主要由于公司于期内向受集团最终控制方控制得公司转让了上海金蝶医疗卫生有限公司100%股权,对价人民币1.1亿元。撇除非持续经营业务影响,公司年度净利则同比略微减少1%至人民币2.1亿元,主要原因是公司云业务的扩张带来成本的增加所致。由于云服务销售的特殊性,使云服务出售的第一年费用较高,续费期则成本相对较低,随着客户基数的增加,相信费用率会逐渐下降,提高公司收益。

云业务长期发展趋势良好–公司2016年云服务业务收入同比大幅增长102.8%达人民币3.4亿元,已占公司整体收入的18.3%。公司国内主要竞争对手用友软件(600588 SH)于2016年度的云服务收入为人民币1.2亿元,同比增长34.4%。金蝶中大企业云服务2016年签约的主要客户包括华为、腾讯(700)、万科(2202)、金砖国家开发银行等,收入同比增长90%。小微企业精斗云的SaaS云服务的收入同比增长则超过65%,付费客户的续费率达75%,注册客户同比增长超50%。目前公司云服务仍处于加大投入、抢夺市场的初期阶段,公司2016年年度经营利润中,云服务业务目前亏损人民币8.8千万元,据之前所述,相关费用率将在未来缩小。另据公司管理层,2017年该分项亏损会大幅减小,2018年则能达到盈亏平衡。此外,公司传统ERP业务同比增长12.8%至人民币15.2亿元,发展稳定,客户包括香港中旅(308)、中车株机、周大福(1929)、长城物业、营口港(600317 SH)等。

主要云产品各具特色–目前金蝶主要的云产品主要包括:1)面向重大企业的金蝶云,是公司最核心的企业SaaS云服务,包括财务云、供应链云、全管道云、制造云等,说明企业客户进行云转型;2)面向小微企业的精斗云,是为客户提供管账、管货、管生意的一站式SaaS云服务;3)针对电子商务客户提供的管易云,帮助电商卖家统一订单、统一发货、同步信息的ERP软件。2016年「双十一」期间,管易云当日处理系统订单1.33亿,且系统没有出现失误,在淘宝服务市场官方发布的双十一优质服务榜单中占据企业内部管理软件第一名。目前几款产品特色明显,能够适应不同企业的需求。