招商蛇口建立跟投制度点评:建立项目跟投制度、央企激励机制突破

事件:公司5月31日晚公告,公司董事会同意建立项目跟投管理制度。 1)范围为由城市公司操盘开发的,通过市场化的方式获取土地的销售型项目;2)分为强制跟投和自愿跟投。跟投人员按照岗位职责及其对跟投项目负责任的关联程度与重要程度,对项目负有主要责任的核心管理人员须强制跟投,同时允许区域总部、城市公司、项目部的其他正式员工自愿跟投;3)跟投人员通过信托计划或资管计划等合规的投资结构实施跟投;4)单一项目跟投总金额上限不超过该项目资金峰值的5%。

央企机制突破,跟投制度深化空间较大。根据本次公司建立项目跟投管理制度方案,本次计划单一项目跟投总金额上限不超过该项目资金峰值的5%。1)跟投比例有逐步深化空间:参照万科的跟投制度,万科首次(2014年3月)推出跟投计划时,初始跟投投资总额不超过项目资金峰值的5%(追加不超过8%,实际跟投总额不超过13%),今年1月万科第二次修订方案,将初次跟投总额调整为“不超过项目资金峰值的10%”。2)跟投制度对公司规模扩张效果明显:碧桂园2014年推出“同心共享”跟投机制,所有新获取的项目均采取跟投机制,项目经过内部审批定案后共同组成项目公司,集团投资85%以上,员工跟投不超过15%的项目股权。其后,碧桂园市场份额大幅增长,市场排名快速跃升(2017年1-5月排名第1)。公司作为央企项目跟投“先行者”,对全员上下的激励作用值得期待,未来继续深化的空间。

销售高歌猛进,下半年有望继续充分利用独特背景,加大项目投资。据克而瑞披露,1-5月公司销售额实现428.1亿(同比+75.5%),全国排名13位(比1-4月提升2位),其中5月单月销售84.7亿(环比增长8.2%,同比增长52.9%)。1-4月公司拿地金额214.4亿(上年同期为129.2万方),新增规划建面119.4万方(上年同期为117万方)。按照公司经营计划,2017年预计新增货值1490亿,全年拿地目标500亿,在深圳占比达24%。上半年公司在深圳未有斩获,下半年预计将会继续推进,不排除通过多种方式,充分利用央企背景获取项目(类似会展中心项目)。另外跟其他国资相比,招商蛇口有很多并购带来的机会,能够从国资体系中获得相当多的资源。据公司公告披露,目前公司已经与武钢、昆钢、中外运长航有相关土地资源的合作。

投资建议:公司具有非市场获取资源的独特优势,同时也是央企体制中激励力度最大的上市公司之一,具有激励市场化的优势。公司上市时已经实施员工持股计划(成本23.6 元/股,占总股本0.36%,认购金额6.69亿),2016年11月,公司底推出了股权激励计划(占总股本0.98%),通过以混合所有制形式实现产权多元化。本次若实施项目跟投机制后,员工上下对做强业绩的诉求将更强烈。我们预计公司2017-2019年EPS为1.35、1.73和2.36,6个月内给予目标价25.6元,维持“买入-A”评级。

风险提示:区域建设低于预期、前海蛇口开发进度低于预期。