健盛集团:订单转移影响消除,产能释放将带动业绩提升

16年收入降7%,扣非净利降40%,17Q1收入增28%、净利恢复增长

2016 年公司实现营收6.64 亿元,同降7.12%,扣非净利5906.88 万元,同降39.54%,归母净利1.04 亿元,同增2.24%。扣非净利降幅高于收入主要原因是毛利率下降、管理及销售费用率提升,与归母净利的差别主要来源于非流动资产处置损益增加3531 万元、政府补助增加1894 万元等。EPS0.29 元,10 派1 元(税前)。

分季度看,16Q1-17Q1 收入增-3.19%、-31.62%、-0.84%、13.75%、28.36%,归母净利同增137.87%、-29.70%、3.01%、-108.29%、-31.03%。16Q2 大客户订单转移至土耳其,且公司对日本及澳洲出口下滑,导致业绩下降;16Q4-17Q1 客户订单回流,且公司加强开发新客户,收入恢复增长, 毛利率下降、销售及管理费用率提升、营业外收入减少导致净利下滑。17Q1 扣非净利增21.23%,增速高于净利主要由于政府补助减3991 万元。

出口代工领先袜类企业,13-15年收入稳步增长,16年受出口订单转移影响出现下滑

公司是国内领先的袜类产品生产商,主要以OEM/ODM 方式为世界知名品牌商和零售商提供代工服务,并于2015 年设立浙江健盛之家商贸有限公司发力内销市场,2016 年出口代工、国内贴牌及自有品牌收入占比分别为80.13%、16.05%、3.61%。公司建立了世界先进的棉袜生产基地,2013 年开始在越南布局海外生产基地,2015 年定增募集10 亿元用于产能扩张及国内市场开发,2016 年11 月筹划收购浙江无缝内衣龙头俏尔婷婷。

2013-16 年公司收入同增25.55%、15.51%、10.83%、-7.12%,增速逐年收窄,归母净利润同增15.51%(销售费用率提升及结汇带来公允价值变动损益增加)、2.11%(费用率提升)、31.58%(毛利率升2.50PCT)、2.24%。

2013-2015 年公司产能扩张、客户销售稳步增长,带动棉袜销量分别同增20.65%、16.25%、13.60% , 棉袜平均价格相对稳定分别为4.11/4.09/3.99 元/双。13 年公司产能同增23.99%带动产品销量增长,业绩增速较高。14 年投产项目较少,15 年越南工厂处于投产初期,产能利用率较低(仅为75.28%),导致产能利用率由12-14 年的97%-98%降至95.58%,公司棉袜销量增速受到影响。

2016 年因土耳其货币汇率贬值,公司第一大客户迪卡侬将订单转移至土耳其、销售额减少近1 亿元,部分客户如冈本担心公司介入终端市场也降低订单量。为减轻订单转移影响,公司提出平价策略,成功开发Under Armour、Stance 等海外优质客户,全年销量仅下滑1.94%。但平价策略导致产品平均价格下滑6.27%至3.74 元,导致收入出现近年来首次下滑。

分区域看,2016 年出口和内销收入为5.32 亿元、1.30 亿元,同比增速-14.70%、49.51%,其中欧洲、日本、澳洲出口收入分别下滑22.50%、20.05%、6.25%。公司加强开拓内销贴牌客户,且16年自有品牌开店27家、实现收入2394万元(+102.63%),带动内销收入快速增长。

看好产能释放、客户回流及开拓带动业绩增长,俏尔婷婷并表有望增厚业绩

我们认为:1)主业方面,公司越南及定增募投项目逐步投产,产能进入释放期,长期看全部项目达产后产能可达6.07 亿双。2016 年迪卡侬订单转移影响产能利用率,随着土耳其政局不稳、货币升值等导致订单回流,且公司加大新客户开发力度、与俏尔婷婷共享客户,未来销量将随产能释放快速增长。17Q1 公司收入增速环比提升, 表明公司接单能力快速恢复,未来收入增速有望进一步提升。2)2016 年订单减少影响产能利用率、17Q1 公司成本增长较多,导致毛利率同比下滑。随着新客户开拓、产能利用率回升,且公司智能工厂投产控制成本,预计17-19 年毛利率将逐步恢复至15 年水平。3)公司借助生产端优势开始拓展内销市场,依托高性价比产品向产业链下游延伸。短期内公司零售业务布局尚未实现盈利,预计对盈利能力贡献不高,但会带来费用的增加。4)公司计划收购业内领先的无缝内衣制造商俏尔婷婷,完善生产端能力,目前收购已获证监会受理,有望于年内完成收购并表。

公司进入产能释放期,预计17-19 年棉袜产能达2.4/3.5/5.6 亿双,同增17.35%/45.83%/60.00%。2017 年销量增长主要来源于两个方面:1)新建产能释放,带动销量增长17.35%;2)订单转移影响消除,产能利用率、产销率有望由16 年的89.26%、85.42%回升至100%,带动销量增17.07%。同时随着订单回流、新客户订单逐渐放量,2017 年毛利率将恢复,18-19 年有望持平。但自有品牌拓展导致17-19 年费用率仍将逐步提升,同时16 年固定资产处置收益为3500 万元导致营业外收入较高、17 年该一次性影响消除将拉低利润增速。不考虑俏尔婷婷并表, 预计17-19 年EPS 为0.36/0.43/0.59 元,假设俏尔婷婷于2017.8 并表,将分别增厚17-19 年EPS 0.04/0.16/0.19 元。

公司股价经过前期大幅调整,目前对应17 年PE46 倍。短期估值较高,但考虑到俏尔婷婷17 年并表将增厚业绩,未来三年公司主业高成长,给予“增持”评级。

风险提示:产能释放不达预期、新客户开拓不达预期、人民币汇率波动等。