伊利股份:收入增速有所恢复,费率下降带动净利率提升

事件一:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入157.16亿元,同比增加3.23%;归属于上市公司股东的净利润17.34亿元,同比增加11.58%;归属于上市公司股东的扣非后净利润16.56亿元,同比增加17.25%。事件二:公司公告停止非公开发行股票及收购圣牧事项。

收入增速有所恢复,商超渠道动销表现已现改善:一季度营业收入增速3.23%,同比、环比均有所改善;若剔除16年已处置的悠然牧业影响,预计实际收入增速超过5%。同时据草根调研数据,伊利1-2月商超渠道的液体乳收入增速接近两位数,奶粉也已止跌同比略有增长,整体来看趋势上已有好转。我们认为17年随行业供需格局逐步改善,公司作为行业龙头综合实力强,有望充分受益,收入增速将随之恢复。

费率降幅超过毛利率降幅带动净利率提升,预计全年将延续这一趋势:一季度毛利率37.6%,同比下降4.1pct,主要因为原奶价格同比上升,同时17年春节较早会导致一季度高毛利产品收入占比略低于去年,全年来看预计产品结构升级所带来的毛利率提升仍难以抵消成本上行压力;销售、管理、财务费用率分别为21.3%、3.8%、-0.1%,同比变化-4、-1.3、-0.2pct,净利率同比提升0.8pct至11%,主要受益于费率下降,由于同比口径存在处置悠然牧业的差异,扣非后净利润增速达17.25%。我们预计销售费用率下降与行业格局有所改善公司主动减少费用投入有关,管理费用率下降则与部分税金调整至营业税金及附加科目核算及费用确认节奏有关。预计17年因行业格局改善而带来的费用率下降有望抵消成本上涨压力提升利润端弹性。

停止定增及收购圣牧影响有限,品类扩张值得期待:考虑到圣牧渠道实力较弱,且应收账款金额较高体现出较大销售压力,收购后整合效果仍存不确定性,故我们认为本次停止定增收购对公司影响有限。公司仍会通过多种方式募集并投入资金完成其他项目的建设并继续推进产品结构升级;同时公司公开交流中提到今年开始发力豆奶、奶酪等新品类,在强大渠道实力的保障下品类扩张有望贡献额外收入增量。

投资建议:我们预计公司2017-2018年的收入增速分别为7.4%、9.3%,净利润增速分别为9.5%、15.4%,维持买入-A的投资评级和6个月目标价22.80元,相当于2018年19.32倍的动态市盈率。

风险提示:成本上升过快,高端产品销售不达预期。