三峡水利2017年一季报点评:三峡集团增持不断,电改第一股成色十足

1、公司业绩符合我们预期。2017年第一季度,公司实现营业收入2.48亿元,同比增长3.43%;营业成本1.92亿元,同比增长18.52%;营业利润0.34亿元,同比减少34.62%,主要原因是营业成本的增长幅度大于营业收入的增长幅度;利润总额0.55亿元,同比增长5.77%,主要是由于收到2017年农网改造专项补助资金1,900万元,而去年该项补助是在第四季度收到,因此1季度营业外收入增加2,100万元;净利润0.47亿元,同比增长4.44%;归属净利润0.49亿元,同比增长4.26%。

2、受自发电同比减少和销售电价下调影响,公司毛利率同比下降。1季度受来水较差和鱼背山水库除险加固工程施工导致未能发电等原因,公司在重庆地区自发电量同比下降25.86%,从而导致较贵的外购电比例增加,抬升了供电成本。另外,根据《关于调整工商业用电价格的通知》(渝价?2016?96号),自2016年6月1日起,重庆市内一般工商业用电价格下调0.0055元。因此,公司在1季度的平均售电价格低于去年同期水平,也对毛利率产生不利影响。1季度公司毛利率为22.58%,同比减少了9.92个百分点。

3、售电量增长幅度应大于收入增长幅度,全年业绩向好。如上分析,公司1季度的平均售电价格应小于去年同期水平,营业收入增长3.43%表明售电量同比增长幅度更大,公司全年售电量前景可期。由于去年是从6月1号开始向下调整工商业用电价格,因此全年来看,今年全年售电价格的下降幅度应小于1季度的下降幅度,因此全年营收增速会好于1季度。

4、公司自有装机陆续投产,有利于提高售电业务盈利水平。公司计划在今年5月份投产2.5万千瓦,2018年4月投产0.96万千瓦。我们预测2017-2019年公司自发电量分别为8.52、9.46和9.55亿千瓦时,由于自发水电的度电成本明显低于外购电,因此自有水电装机的增长将降低公司营业成本,提高毛利率水平。

5、三峡集团再次增持,公司或成“三峡电网”整合平台。根据2017年1季度十大股东明细,长江电力已经是公司第二大股东(今年3月31号与中节能完成股权交割),而作为长江电力的全资子公司,长电资本在该季度继续增持公司股份,持股比例从1.12%(对应2016年报十大股东中的长电创新投资,该公司在2017年2月13号更名为长电资本)增加到3.12%。截至目前,三峡集团共持有17.4%,相比实际控制人水利部的24.09%仅相差6.69%。如我们之前的系列报告所分析,增持公司股份是三峡集团的重要战略,意在取得控股权。目前重庆政府想在电改取得重大突破的意愿强烈,三峡集团重点将重庆作为配售电业务布局区域,“三峡电网”已悄然成型。三峡水利长期深耕配售电领域,在技术、网架和渠道具备明显优势,而且作为上市公司,融资渠道丰富,因此以公司为平台整合“三峡电网”顺理成章。

6、“优质大水电+地方电网”模式成就电改第一股。公司有望与三峡电站开展直供电,将优质低价水电引入自己电网内,一是显著减少外购电成本,二是凭借此优势能在万州地区争夺更多的售电份额。此外,如果以公司为平台整合三峡电网,公司规模将有5倍以上的增长空间,而且三峡电入渝能极大增强三峡电网的终端电价优势,公司将名副其实的成为售电领域第一标的。

7、维持买入评级。我们维持之前的盈利预测,2017-2019年公司的每股收益分别为0.29、0.33和0.35元,估值分别为42.4、37.3和35.2倍。考虑到三峡集团成为二股东带来的直供电交易和发展空间,维持买入评级。