泸州老窖:中端产品增长走强/利润率上升推动业绩高于预期

与预测不一致的方面。

泸州老窖发布了2016年业绩,收入人民币83亿元,同比增长20%,净利润19.2亿元,同比增长31%,较我们18.2亿元的净利润预测高6%。管理层预计2017年收入增长22%/净利润增长31%。公司的净利润指较高华预测/万得2017年市场预测高5%/10%。

投资影响。

(1)业绩高于预期的主要原因在于中端产品的增长比预期更强劲,实现收入人民币27.9亿元,同比增长72%,而且产品均价上涨令该品类毛利率显著上升(2016年为68.37%,2015年为57.53%)。我们估测中端产品(包括窖龄和特曲)的销量增长了至少50%,达到1万吨左右。随着中端产品的品牌专营公司运营良好,我们认为该品类可能继续享有强劲增长。

(2)高端产品实现收入29.2亿元,同比增长89%。我们估测国窖1573的销量增长了约90%,达到3,200吨。考虑到高端市场继续复苏而且其他品牌面临供应限制,我们认为2017年国窖1573应能提高市场份额。我们预计其2017年销量将攀升至3,900吨,均价较2016年上涨6%,得益于最近价格从620元上涨至680元。

(3)整体而言,我们认为公司正在迅速进行产品结构升级,总销量下降的同时均价上涨印证了这一点。这应会继续推高利润率。

我们将2017-21年每股盈利预测上调了8-9%,以体现产品结构变化和利润率扩张的因素。我们将12个月目标价格上调9%至人民币46.17元,仍基于18倍的市盈率乘以2021年每股盈利预测,并以8.7%的行业股权成本贴现回2017年得出。因估值合理(2017年预期市盈率为24倍,行业均值为25倍)维持中性评级。主要风险:产品结构升级快于预期/销售管理费用高于预期。