中炬高新:前海影响接近尾声+结构升级首选标的+30%以上市值空间

投资要点:

结构升级势不可挡,行业呈现向好趋势。调味品行业结构升级趋势明显,表现为一是品类之间替换,如味精需求萎缩,逐渐被高鲜度酱油与YE替代;二是品类内部结构升级,如高品质酱醋占比提升,估算高端酱油增速15%,高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间;高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16年承压估计增速5%-10%;17年以企业提价为开端,行业呈现向好趋势。

厨邦坚持中高端路线,主力产品是目前结构升级最快的价格带。消费升级使得酱油终端消费由5-6元提升至8-10元,在此价格带品种最受益。厨邦品牌坚持走中高端品牌路线,符合升级潮流,是消费升级受益的最佳品种。公司突出“高鲜味”特征,走差异化路线。原因在于:一是中高端产品定位将持续受益于行业结构升级趋势;二是与海天形成错位竞争。子公司明确三级品类发展路径:首先为酱油与鸡精鸡粉,合计占比超85%;其次为食用油,16年估计增速60%以上,规模超1亿;再次为料酒、食醋等其他调味品。其中大部分调味品类均为中高端,牢牢站在消费升级浪潮前列。

产品、渠道略有差别,与海天正面冲突并不显著。厨邦与海天产品区别在于:前者定位于中高端,主打高鲜酱油;后者定位于大众消费(高中低比例3.5:4:2.5),主流产品价格带略有差别。渠道区别在于,前者以商超渠道为主,后者餐饮渠道更为强势。二者差异化竞争,虽局部区域竞争激烈,但全国范围来看彼此正面冲突尚不显著,更多是与地方品牌竞争,二三线品牌则承受很大压力,估计此竞争格局仍可维持2-3年。

与龙头海天略有差距,综合提升空间大。厨邦毛利率约37%,低于海天7pct,原因在于:一是公司品类过多,分摊成本较高;二是生产自动化程度、管理水平仍有差距;三是规模效应不够。往未来看厨邦产品定位高端,结构升级趋势持续;重新梳理产品线;规模扩大后,毛利率仍有提升空间。对比海天44%毛利率、23%净利率、950亿市值,中炬高新毛利率、净利率、市值均有提升空间,16年公司调味品净利率估计13.7%,17年有望达15%左右,净利增长30%,实现业绩与估值双升。

地产业务重启,与宝能合作有望产生协同效应。公司目前地产存量包括汇景东方首期约100多套别墅,以及1万平的高层洋房,