天广中茂:食用菌多品类并购+PPP订单充裕+17年内生外延均高增长仅22XPE

投资要点:

食用菌业务:内生+外延并购,金针菇产能扩张,非金针菇占比大幅提升。16年食用菌行业规模约2500亿,近14年CAGR为17.46%,龙头净利率近30%,是种植业最盈利品类之一,目前CR5仅1%,健康饮食驱动行业还有2倍空间。1)公司15年定增收购中茂生物后,大力发展食用菌业务:中茂生物主打金针菇,15年金针菇收入占比84%,售价高于行业20%,毛利率44%、净利率30%均高于同业,盈利能力强,承诺16-18年实现净利润1.5、1.8、2亿。尽管金针菇17年进入小年短期供过于求,但公司净利率强于竞品,龙头之一雪榕生物净利率仅10%,若价格跌10%将加速中小企业淘汰,中小企业农残超标,集中度提升利于行业发展;完成并购后公司金针菇利润占比仅10%。2)拟以10亿、16亿分别收购神农菇业、裕灌农业各100%股权,并购超预期。神农菇业:立足福建、主打海鲜菇;裕灌农业:立足江苏、主打双孢菇。高盈利高集中度的非金针菇公司已悉数被天广收购,公司成为行业品类最多、盈利能力最强的龙头。非金针菇品类售价高、价格稳定,利于公司长期发展。公司现金充裕,未来不排除现金收购国内外优质食用菌和生物技术公司的可能。

园林业务:在手订单多,现金充足。中茂园林为华南地区行业龙头,生态修复技术行业领先,目前在手园林工程订单充裕,长期业绩增长确定性强;且中茂园林承诺16-18年净利润分别不低于1.8、2、2.2亿元。2016年12月,公司发债募资12亿元,其中8.4亿元将用于园林与生物业务,我们判断2年内公司PPP业务有望增长。

盈利预测与投资建议:公司停牌时指数在3000点附近,目前在3200点以上,停牌无补跌压力。预计17-18年食用菌业务净利润3.6、5.0亿元;考虑公司在手PPP订单充足且现金充裕,预计17-18年园林业务净利润5.5、9.0亿元;综合考虑,我们预计公司17-18年净利润10.5、15.4亿元,不考虑并购同比+119%、42%,考虑并购同比+145%、46%。蘑菇行业可比公司17年平均估值35x、园林行业可比公司17年平均估值34x,两项业务目标估值均给予30x,对应增发后目标市值316亿;公司现增发后市值224亿,还有41%空间,维持买入评级。

风险提示:食品安全风险,生态修复回款慢。