中国神华:盈利持续,有条件续派息

2017年盈利势头持续,有条件续派特别股息–煤炭业务推动国家供给侧改革,供需失衡得到改善,煤炭价格于2016年下半年开展升浪,加上中国神华(「神华」)成本管控成效显著,2017年产量目标2.98亿吨,增加1,000万吨,以及运输业务扩展均支持盈利增长。此外,2017年神华资本开支未见大幅提升,加上预期的稳定现金流入,神华于2017年有条件续派特别股息。我们用三年平均企业价值倍数加一标准偏差5.58倍计算,目标价为21.2元,建议买入。

神华税后盈利大升41%–神华2016年营业总收入为1,831.27亿元(人民币.下同),按年升3.4%。税后盈利319.7亿元,按年升28.1%。以经营利润计算,2016年煤炭板块按年增长64.5%,运输板块按年上升52.1%。煤炭、运输、发电板块分别录得经营利润170.17亿、175.68亿及116.89亿元,占比分别为36%、38%及25%。

煤炭 2016年价格上扬 预料上半年有利因素持续–2016年神华商品煤产量达2.89亿吨,按年上升3.2%;销售达至3.9亿吨,按年上升6.6%。主要原因是年内国家推动供给侧改革,并推出「276天」限产政策以达至去产化,煤炭需求失衡改善后,国内对煤炭的需求始增;此外去年水力发电因气候变化而产能大减,综合各种因素,形成下半年以来商品煤均价不断推高,更曾升至高位607元,全年均价为317元,按年上升8.3%,大幅增加年内煤炭利润。展望2017年,由于2016年末的短期有利因素并未消散,煤炭均价截至3月20日为599元,相信煤炭均价高企将维持一段时间,唯2017年下半年国内将因应需求扩大煤炭供应,值得注意。神华于2017年产量目标2.98亿吨,增加1,000万吨,其中新开发的郭家湾煤矿将正式投产,青龙寺煤矿亦开始试运, 产量扩大以及商品煤均价高企将有利于神华煤炭开发业务盈利及利润。

运输业务新开拓2017年发展有望扩大–去年运输板块(铁路、港口、航运)实现了406.82亿元营业收入,按年升23.3%,利润达175.68亿元,按年大升52.1%,占整体利润38%, 占比按年上升7百分点。主要原因是港口下水煤业务(Sea-borne coal at ports)获大力开拓,提升主力的黄骅港口设备以达致下水煤量大增,而下水煤量增加同时降低单位装卸成本。全年自有港口下水煤量达到2.01亿吨,按年增长27%,其中黄骅港口下水煤增长42.1%,更首次成为全国第一下水煤港口,全年港口实现营业收入50.4亿元,按年升33.7%。在铁路运输方面,年内神华已提升自有铁路至港口下水煤占比至九成,成功实现「大物流」一体化。去年神华实现自有铁路运输周转量2,446亿吨公里,按年增长22.2%,以致铁路营运收入及利润达335.3亿元及150亿元,按年分别升49%及33.7%。相信2017年运输板块将维持领先优势,神华将可利用现有港口及铁路物流一体化达致盈利收入持续上升,进一步扩大运输对神华盈利收入的占比。

现金流、资本开支稳定,派发特别股息可能持续–神华派发特别息每股2.51元,末期息为每股0.46元,共计派发590.7亿元,两者合计每股派2.97元,股息率达18%,为2016年净利润2.6倍。神华派息亮丽,是基于其负债率处于行内较低水平(2016:27.5%;2015:30.5%),加上近年来资本开支需求因去产能化及供给侧改革而大大降低,以及预料来年的现金流入强劲而因此加大对投资者回报,此举将短暂刺激股价上升。展望2017年,是次特别派息并不会对神华财务造成巨大影响,年末现金虽按年下跌2.6%至411.88亿元,唯除了现金,有高达333.5亿年内被拨入委托理财产品作投资用途,并将于2017年内到期。推测若2017年现金流入与2016年相若,加上333.5亿元的理财投资套现后,其负债率在全部派息后仅为27.7%,仍大幅低于同业(兖州煤业1171HK:60.3%;中煤能源1898HK:52.99%)。而2017年神华预计资本开支仅为350亿元,并未见大幅提升,加上预期的稳定现金流入,神华于来年仍有续派特别息的条件。

自产煤成本连续三年下降,2017年或成不利因素–神华严格监控开支,连续三年取得明显果效。去年自产煤单位生产成本为109.6元/吨,按年大降11.0%,主要由于原材料、燃料、修理维护及运输成本下降所致。以2013年生产成本136.5元/吨计,三年内已降19.7%。2016年煤炭业务受惠于成本下降及商业煤价格上升,利润率扩大至16.7%,按年上升5.2%。展望2017年,由于外购煤、原材料及燃料等成本呈回升势头,加上新开拓的郭家湾煤矿及青龙寺煤矿开始投入生产,两矿的生产成本较现时水平为高,相信2017 年神华自产煤单位生产成本将会上升,值得注意。