越秀地产:毛利率可能回升、受惠于其广州优质土储、估值偏低

2016业绩胜于预期2017毛利率将回勇-越秀地产(「越秀」)2016年盈利为人民币15.4亿元,按年增加52%,与市场预期相若。撇除物业重估及净汇兑损益,核心净利润按年上升38.6%至人民币17.2亿元,即每股人民币1.39元,主要由于期内出售酒店资产获利,行政开销及利息支出降低。营业收入却按年下跌5.6%至人民币208.7亿元。全年派息人民币0.056元,按年增加35.4%,派息占核心净利润维持于40%,周息率近5%。越秀2017年将增加销售,毛利率应已见底并可能回升,受惠于其广州优质土储及广州供不应求情况,加上越秀已降低负债比,减低美元及港元利率上升以及人民币下行风险影响,我们以过去3年的市账率平均0.45倍加一标准偏差即0.53倍及2017年预测每股账面值人民币2.55元作估算,目标价1.52港元,建议买入。

2017年销售目标330亿,优质土储集中广州-越秀2016年合同销售达到人民币302.5亿元,高于销售目标人民币258亿元。2017年的销售目标为人民币330亿元,按年升9%。可售库存人民币680亿元,可售库存中55%位于广州,17%位于武汉,11%位于长三角地区,只余下7%在沈阳、烟台等北部地区,销售目标为可售库存的48.5%。

毛利率应已见底并可能回升-毛利率为20.8%,下跌0.3百分点,为19年最低,主要是年内消化了广州市以外低利润率的项目。我们相信其销售及毛利率年内将会提升,原因是1)低利润率项目亦已在损益表上入账,而未入账销售按年上升22.2%至人民币276.2亿元;2)可售库存中55%位于广州,由于广州供不应求情况持续,我们相信2017年广州房价将稳步上扬,利于其毛利率提升和3)获母公司平价注地对未来毛利率有刺激作用。

越秀获母公司平价注地,为越秀获取广州优质土地的强大后盾-越秀2016年11月以25.88亿元向母公司越秀集团(广州市国有企业)买入广州南沙十期地皮。总建筑面积约为92.86万平方米,平均土地成本为每平方米人民币2,787元,大幅低于市价。根据广州公共资源交易中心数据,同月保利地产(SHA:600048)及万科(2202HK)均于南沙投得地皮,其平均土地成本高达每平方米人民币15,000-17,000元。此地蕴藏价值巨大,对未来销售及毛利率有刺激作用。我们估计今年越秀母公司可能继续以类似形式注入土地,为越秀获取广州优质土地的强大后盾。

越秀另新增10幅土地-2016年新增的11幅土地都集中在广州、杭州、武汉等地,由此可预示越秀将重新集中投资于广州及中部地区,淡出北部的房地产市场。近年中国北部房地产市场供应过剩,2016年越秀的低利润率的项目不少是位于环渤海区,淡出北部房地产市场将有利于改善毛利率。2016年总投地支出人民币105.8亿,今年投资预算人民币150亿元。

受惠于广州供不应求情况-据广州市住建委数据显示,2016年广州一手住宅成交套数、面积、均价以及销售金额都超越先前纪录,是7年来成交量最高的一年。由于广州供不应求情况持续,以及其库存化周期低于6个月,我们相信2017年广州房价将稳步上扬,而越秀55%的可售库存都集中在广州,将有利于其合同销售及毛利率提升。

降低负债比,减低美元及港元利率上升以及人民币下行风险影响-2016年越秀持续降低负债比率,净借贷比例按年下降20百分点至53.1%。美元及港元借贷比例亦由2015年的53.4%大幅降至2016年的14.5%,并已赎回美元3.5亿债券。平均借贷利率由2015年的4.95%下降至2016年的4.64%。预料美元及港元利率上升以及人民币下行风险对越秀的负面影响有限,将不会对其现金流及利息支出造成压力。