维格娜丝:女装业务收缩,TW品牌并表开启新征程

16年收入降9.71%、净利降10.51%

2016年公司实现收入7.44亿元,同比降9.71%,归母净利润1.00亿元,同比降10.51%,EPS0.68元。收入下降主要为2016年公司店铺数量下降14.09%所致,净利下降幅度高于收入主要为费用率上升所致。扣非净利7278万元、同比降23.67%。

分季度看,16Q1-Q4收入分别增-22.99%、-5.97%、0.32%、-5.74%,净利分别增-45.05%、-80.41%、1059.98%、-6.27%。16Q1单季收入降幅较大主要为15年同期店铺调整力度较大、在16Q1旺季表现较为明显;16Q3净利大幅增加主要为上年同期基数较低同时当期公允价值变动收益大幅增加。

主品牌继续店铺调整,店数减少、店效提升

(1)截止16年底,VGRASS品牌门店总数量为189家(新开16家、关闭47家、调整近30家)。其中直营店179家(新开16家、关闭42家),加盟店10家(关闭5家);总店铺数量同比下降14.09%。渠道调整下单店效益提升,所有店铺月平均销售28.54万元、同比增0.22%;考虑到公司店铺调整近30家、若从实际贡献收入店铺口径来看16年全年平均单店收入比15年同期增长19.4%,单店效益提升更为明显。

(2)分品牌来看,VGRASS品牌收入7.16亿元、同比降11.97%;云锦收入2749.37万元、同比增192.34%。

(3)分渠道来看,VGRASS品牌直营店收入7.06亿元、同比降10.94%(平均店效同比增2%);加盟店收入1028.78万元、同比降50.94%(平均店效同比降26.41%)。

(4)产品价格上,VGRASS品牌上衣、裙子、外套本期吊牌价分别为2254、3045、4342元,同比增19.32%、19.19%、18.31%。

毛利率持平、费用率升,存货压力加大

毛利率:16年毛利率微降0.09PCT至70.24%,主要为云锦毛利率有所下降所致,VGRASS品牌、云锦毛利率分别为70.31%(+0.02PCT)、69.08%(-9.35PCT)。16Q1-Q4毛利率分别为67.96%(-3.51PCT)、70.49%(-1.27PCT)、71.50%(+4.69PCT)、71.08%(+0.58PCT)。

费用率:16年期间费用率上升1.84PCT至54.65%。其中销售费用率降1.79PCT至41.44%,主要为店铺数量下降使得使工资薪酬、店铺费用等相关费用下降、同时新开及调整店铺较同期减少使装修费摊销费下降所致;管理费用率增2.48PCT至13.98%,主要系公司加大研发投入、费用费用同比增47.47%至4155万元所致;财务费用率升1.15PCT至-0.77%,主要资金多用于购买银行理财、银行存款利息收入相应减少所致。16Q1-Q4销售费用率分别为40.25%(-1.44PCT)、41.02%(-1.65PCT)、44.67%(-4.72PCT)、40.22%(-0.43PCT);管理费用率为12.80%(+4.04PCT)、14.43%(+5.01PCT)、15.69%(-2.13PCT)、13.26%(+1.70PCT);财务费用率为-2.69%(-1.75PCT)、-0.05%(+4.13PCT)、-0.06%(+1.66PCT)、-0.20%(+0.96PCT)。

其他财务指标:1)16年末存货较年初降1.65%至2.65亿元;存货/收入为35.64%,存货周转率为0.83、较去年1.03有所下降。库存商品账面价值1.95亿元、同比增3.42%,其中1年以内货品占比71.42%、较15年82.91%有所下降。

2)应收账款较年初降5.69%至5778万元。

3)资产减值损失同比增62.53%%至938万元。

4)公允价值变动净收益增加638.33%至1212万元,主要为持有交易性金融资产公允价值变动损益增加。

5)经营活动现金流量净额同比降32.32%至7754万元。

主品牌继续战略提档,同时启动国际化战略、加强互联网布局

公司发展战略围绕定位“创造出具备中国文化元素的奢侈品集团”展开,对于主品牌VGRASS主要战略包括:

1)强化“修身”的品牌定位,加大设计研发整合和投入,提升品牌形象:VGRASS发展重点在于强化品牌影响力,公司在意大利米兰设立分公司并组建设计团队,并在上海、南京、韩国首尔拥有研发中心,持续加大研发投入、整合国际国内资源,2016年末共有设计研发人员289人、比上年同期增长146%;同时公司持续提价并注意提升面料质量,提升品牌档次、塑造高端形象。

2)大力实施渠道结构调整,行业排名提升:公司持续进行渠道数量调整、渠道质量优化,店铺数量从2012年末的361家持续减少至2016年末的189家,2016年继续优化渠道,包括新开高端店铺10家,关闭与品牌形象不符的店铺近50家,调整楼层、扩大面积,优化店铺近30家。渠道优化效果逐步显现,2016年进驻多个重点城市高端商圈及商场,如北京东方新天地、南京德基广场等,以实际贡献收入店铺口径计算2016年全年平均单店收入比2015年同期增长19.4%,根据中华商业信息中心发布的《2015年高端女装市场品牌发展分析报告》VGRASS品牌在全国高档女装市场中的排名从2009年的前十名提高至2015年的前五名,品牌档次和渠道地位明显提升。未来公司将进一步推进该战略,2017年计划新开高端店铺10家,关闭与品牌形象不符的店铺15家,优化店铺20家,并计划在香港海港城、北京SKP、成都IFS等高端购物中心新开标杆店铺。

3)启动国际化战略,开立米兰旗舰店:2016年起VGRASS品牌启动品牌国际化之路,2016年组建米兰团队、建立米兰分公司,计划2017年下半年在米兰正式开立旗舰店铺。

4)开立微信商城,增强顾客服务、顾客互动和分享体验:2017年公司推进互联网渠道建设,包括建立微信商城、加强移动网上商城营销投入、打通线上线下会员数据构建完整闭环,实现线上线下资源共享。

TeenieWeenie品牌完成并表,多拳出击谋发展

公司于2017年3月1日公告拟收购的TeenieWeenie品牌(以下简称TW品牌)及相关资产中的95%以上部分已经完成交付,首批支付款8.43亿元已支付、二次支付款项约34亿元将在2017年3月10日之前支付(标的资产随之变更董事会成员及公司章程,公司即可对标的资产实施控制),根据双方协议TW品牌于2017年3月1日并入公司合并报表。

公司在收购完成TW品牌后,将着力发展TW品牌相关业务。TW品牌目前业绩处于下滑中,从战略上来看,主要是衣恋集团旗下品牌众多,各品牌之间投入资源相互平衡难度大,并且近年来集团战略投入向大零售、商业地产等方向转移,TW品牌获取的资源有限;从目前TW品牌经营层面来看部分问题比较突出:一是设计团队相对薄弱、设计老化、设计创新少;二是消费者对于品牌风格的诉求发生变化,需要寻求更多创新;三是目前渠道以高端百货为主,购物中心店和互联网起步稍晚。

公司未来将从几个方面多拳出击发展TW品牌:

1)主要业务女装加大设计投入、稳中求进:TW品牌女装主要面向18-30岁中高收入女性,目前处于下滑中、占比较高(75%左右),是TW业绩下滑的主要原因;但品牌已形成融合韩国元素的独特风格,拥有全球化的知识产权,在亚洲地区具有较高的品牌知名度,并进行全球化生产、拥有丰富的国际经营经验。公司将在此基础上,一是加大TW品牌设计团队投入,协同VGRASS品牌和云锦品牌的设计研发资源,为TW品牌女装增强品牌设计研发能力提供资源;二是根据市场反馈在保持品牌风格的基础上,减少显幼稚的设计元素;三是增加经典款和代表品类的比例。

2)男装精确定位、快速扩张:目前TW品牌男装主要面向18-25岁青年男性,目标客户群偏年轻。收购完成后,公司计划将TW品牌男装目标客户群定位提升为22-30岁新入职场的青年男性,使品牌定位更加精准。在此精准定位的基础上,加大设计研发投入和渠道资源投入,采用快速扩张策略,加大渠道资源投入,提升渠道档次,发展购物中心店,快速拓展男装市场份额。

3)童装新增婴童品类,提升面料档次:TW品牌童装创立于2012年,凭借活泼可爱的小熊造型,TW品牌的童装推出市场后大受好评,截至2016年6月,童装销售收入的复合增长率达到27.78%,成为TW品牌业务新的利润增长点。收购完成后,公司将重点关注童装行业的关键成功要素、细分市场,一是提升TW品牌童装面料档次,全面采用纯天然面料;二是增加日常款式和流行款式的产品;三是适时推出婴童产品,提升童装市场综合竞争力。

TW品牌并表大幅提升业绩、但交易规模较大增加财务费用,融资受到新规限制加大财务压力

公司收购的TW品牌相对公司体量较大,完成并表后对公司业绩增厚明显:TW品牌2015年收入20.82亿元,是维格娜丝2015年收入的2.5倍左右;我们预计TW品牌2015年净利在4亿左右,相对于维格娜丝2015年1.12亿规模较大。考虑到TW品牌已根据协议于17年3月1日并表,且3月10日二次支付约34亿元款项为大概率事件、预计收购问题不大,TW品牌在17年并表将大幅增厚公司收入和利润。

同时,因收购TW品牌对价较高(标的资产交易价格49.32亿元,公司第一步收购其90%股权、相应收购价格为44.39亿元),公司已于2017.2.28日与卖方完成第一批资产交付(交付比例暂按95%计算),同时公司需要按交付比例95%支付相应价款42.17亿元;双方约定按两次支付,第一次8.43亿元公司已完成支付(相应根据双方协议TW品牌3.1开始并表),3月10日前公司还需支付约34亿元,随后TW品牌相关资产完成重组、由公司实施控制。

总体来看,由于本次交易规模较大、公司预计需外部融资36亿元,从而造成财务费用增加。再者,再融资新规对公司影响较大、一方面限制了公司本次发行数量并需修改定价方式,另一方面对于发行期限的限制也对公司构成影响。针对此情况,公司已修改定增方案、假设以现价(32.08元/股)*总股本*发行上限20%可募集资金9.50亿元,与募投项目拟融资额40亿元相差较大,加上本次定增完成后距离下次定增还有18个月的间隔,预计公司财务压力有所加大。因此,在本次定增完成后,公司也将尝试多种融资方式如发行可转债来解决融资问题、缓解财务压力。

考虑到定增方案仍需获得公司股东大会审议通过、证监会核准,若顺利定增大概在17年末完成,假设定增资金于12月到位、36亿元借款从3月开始按假设利率7%计息,我们预计17年公司相应财务费用将增加2亿元左右;考虑到18年公司将采用其他融资工具、预计财务费用将下降,我们假设18~19年外部借款规模分别为27亿元、17亿元,平均利率为6.5%、5%,则财务费用预计分别增加约1.75亿元、0.9亿元。

长期多品牌发展拓宽空间,短期并表促业绩大幅提升

我们认为:1)公司持续推进“创造出具备中国文化元素的奢侈品集团”战略,目前已拥有高端女装VGRASS、奢侈品牌云锦、韩国中高端时尚休闲服装品牌TW,覆盖多个档次、多种客群的多品牌立体化版图初步成形,长期业务空间得到扩大。2)主品牌VGRASS定位高端女装,近年来处于调整期,公司坚持战略提档,主要体现在渠道优化和产品档次提升上。一方面,公司关闭与品牌形象不符的低端店铺、开设高端购物中心店,另一方面公司持续提价、塑造品牌档次,并加大研发投入和提高面料质量,从而强化品牌影响力。3)云锦品牌目前收入较小,仍处于模式探索期、预计经营策略理清后可形成新增长点;4)TW品牌已于17.3.1完成并表、即将完成重组,随着公司取得对TW的经营管理权并逐步开展整合,一方面看点在于公司对TW原有主要业务女装进行改革提效、止住下滑实现增长,另一方面在于公司对原有占比不大的男装和童装业务进行扩张,随着公司整合工作推进预计TW将迎来新的发展。

我们长期看好消费升级、个性化消费崛起下公司多品牌立体化战略推进,收购TW品牌在少淑女装、男装、童装方面存在广阔发展空间,短期来看TW品牌并表将大幅提升公司业绩,同时交易规模较大增加财务费用、再融资新规限制间接加大财务压力;近期全球奢侈品品牌业绩回暖、公司三个主要品牌定位中高端到奢侈、有望受益。考虑到TW品牌于17年3月并表,调整17~19年EPS为1.45、2.33、3.25元,对应17年PE22倍,假设定增按增发上限(总股本*20%)预计将摊薄EPS至1.20、1.94、2.71元,维持“买入”评级。

风险提示:外部融资规模较大致财务费用增加、股价波动及定增方案变化致定增募集资金规模不及预期、定增审批进展不及预期、并购整合不当、消费疲软。