中炬高新调研简报:调味品业务稳健增长,再融资新规出台释放定增风险

投资要点:

调味品业务有望维持稳定增长

2016年,公司调味品维持稳定增长,其中酱油和鸡精、鸡粉营收合计占比约85%,全年营收预计增长约10%。食用油是近几年新推出产品,借助公司原有渠道实现快速增长,2016年营收同比增长超过60%,预计实现营收2亿左右。

调味品属于生活必需品,需求增长较为稳定。公司目前酱油市占率约5%,调味品市占率约3%,仍有很大的提升空间。分区域看,华南和华东地区属于公司传统优势市场,增长较为稳定;北部和中西部地区属于成长市场,2016年公司加大了成长市场的宣传和拓展力度,上述区域营收增长均超过20%。综上所述,我们认为,公司调味品业务未来有望保持稳健增长。

生产成本压力上升,公司今年大概率迎来提价窗口期

受通货膨胀和包材、运费价格上涨影响,2016年下半年以来,恒顺醋业、海天味业和涪陵榨菜都通过涨价来转移成本压力。2016年6月21日,恒顺醋业发布公告,提高经典醋系列共19个单品价格,平均幅度9%;2017年2月15日,涪陵榨菜发布公告,上调80g和88g榨菜主力9个单品到岸价格,提价幅度为15%-17%不等。根据中炬高新历史涨价情况来看,公司每隔2-3年就会涨一次价格,前两次涨价分别为2011年和2014年,因此我们认为,公司今年很有可能迎来涨价窗口期。

受益于“深中通道”建设,房地产价值持续上涨

根据2016年半年报披露,公司已签约和预定49套新房,金额约1.46亿元。我们预计2016年确认1亿元左右,剩下的将在2017年确认。另外,公司在中山站附近还拥有未开发土地1666亩,包含660亩商住用地和1006亩配套用地。关于公司土地价值市场有很多种预估,我们以2016年3月份拍卖的中山火炬开发区大环村商业用地为例,当时拍得均价为299.38万/亩(容积率为4),换算成容积率为1的土地,拍卖价为74.85万/亩,房价从当时至今已涨了78.57%,即133.66万/亩。根据房天下数据显示,公司所在地区房价比大环山附近普遍高出50%,即200.49万/亩。我们按照公司1.5的容积率计算,则660亩商住用地对应价值19.85亿元。另外,公司还有1006亩配套用地,我们认为,未来随着“深中通道”开通,公司房地产估值仍有望继续提升。

再融资新规正式出台,公司定增风险逐渐释放

2月18日,证监会出了再融资新规,定增股份不能超过原股本的20%,中炬高新这次定增股份占原股本的比例为38%,超出了规定,定增方案和价格都将面临调整。我们认为,再融资新规正式落地将缓解市场前期对公司定增不确定性的担忧,只要公司能够按照规定调整方案,未来来自监管部门的阻力有望减少。同时,根据我们的测算,前海人寿目前持仓成本在14.8元左右,公司股价具备较高安全边际。

公司机制变更民营,未来费用率有望逐渐下降

由于国有机制问题,公司费用控制一直比较弱。与海天相比,公司管理费用率长期比海天高一倍。随着前海人寿成为公司第一大股东并参与公司经营,公司经营有望更市场化,费用率有望逐渐下降。

盈利预测和投资评级:上调公司评级为“买入”评级

我们预计公司2016/17/18年EPS(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响)分别为0.46/0.57/0.70,对应2016/17/18年PE为33.55/27.37/22.13。我们认为,公司调味品业务未来有望稳健增长,对比公司历史估值情况,目前估值水平不高;同时,今年董事会换届选举后,前海人寿对公司实际经营管理程度有望加强,公司未来管理有望更加市场化,经营效率也有望显著提升。综上所示,我们上调公司评级为“买入”评级。

风险提示:前海人寿对公司管理提升不及预期,公司涨价进度不及预期,公司定增进度的不确定性风险,房地产市场的不确定可能对公司未来业绩带来影响,市场开拓不及预期。