嘉事堂:把握行业机遇,加快建设医疗器械经销平台

事项:

公司拟以发行股份的方式购买交易对方合计持有的嘉事明伦24%股权、嘉事康元24%股权、嘉事嘉成24%股权、嘉事爱格29%股权、嘉事馨顺和24%股权、嘉事杰博24%股权、嘉事嘉意24%股权、嘉事谊诚29%股权、嘉事盛世24%股权、金康瑞源24%股权、嘉事唯众24%股权、嘉事国润24%股权。

评论:

以增发股份方式收购12家子公司少数股东权益,收购完成后持股比例均达到75%

公司公告拟发行股份收购12家医疗器械经销公司的少数股东权益,发行价格为41.30元/股,发行股份数合计为20,535,889股(本次发行股份购买资产不募集配套资金),总交易价格为8.48亿元。通过本次交易,上市公司对该12家标的公司的控股比例均增加至75%。

收购方案中对发行股份的认购人所获得股份做了一定限制。收购方案中规定各认购人通过本次交易认购的上市公司股份自本次发行结束之日起十二个月内不得转让、质押或以其他方式进行处分。自法定限售期届满之日起,上述股份将分三次分别进行解锁(分别基于2016-2017、2018、2019各年度的承诺业绩完成情况)。该限制条件有利于保障所收购公司在未来几年内的持续稳健经营,使上市公司更好地对其医疗器械经销业务进行整合。

所收购12家子公司近三年业绩保持快速增长,此次收购估值合理

12家器械子公司过去三年业绩保持快速增长。自上市公司收购以后,这12家医疗器械销售公司在上市公司平台的辅助下(尤其是给予资金方面的支持),营业收入和净利润实现了快速增长。2014-2015年度,12家子公司中有6家营业收入增速达50%以上,有2家收入增速在20%-50%,只有嘉事盛世15年收入增长略低为6.2%,金康瑞源15年收入略微下降1.3%。

从资产结构来看,12家公司除嘉事唯众和嘉事国润由于主营医疗器械批发业务(其它公司为经销业务),资产负债率稍高,2016年三季度末分别为76.1%和74.9%;其它10家子公司的负债率在50%-66%左右,在整个医药商业领域处行业中等水平。它们以该负债率水平实现了远高于行业平均水平的增长速度,显示具备较强的管理能力和竞争优势。

从盈利能力来看,除嘉事唯众和嘉事国润两家批发商的利润率较低外,其它10家子公司的毛利率在10%-26%不等,中值水平在16%左右;净利率在5%-10%左右,中值水平在7%左右。公司公告显示,在过去三年,受行业招标采购及两票制等政策的影响,医疗器械产品价格呈下降趋势。因此作为中间商,这12家子公司的利润率水平也稳中有降,但实际盈利能力变化取决于各公司的产品结构、覆盖的终端医院客户质量和层次及对医院的服务能力、竞争优势等,并不能一概而论。从目前这12家子公司的利润率水平可以看出,其毛利率和净利率仍远高于药品流通商,其盈利则来自对于终端医院的服务价值,这是与药品流通商仅扮演“搬运工”角色所不同的地方,也是嘉事堂自2013年开始向医疗器械流通领域进行战略布局的重要原因之一。

对赌4年业绩,收购估值合理。此次收购的部分剩余股东权益,12家子公司对2016-2019四年的业绩均作出承诺,各公司承诺未来三年每年净利润均保持15-25%区间不等的增速。根据各自的交易价格及业绩承诺,我们计算了各公司收购的估值,其对应2017年承诺净利润的PE为:嘉事唯众和嘉事国润两家批发商分别为7.9x和7.8x;其它10家子公司收购PE在9.8x-16.1x之间。考虑到各子公司业绩的快速增长情况,我们认为本次收购的估值水平比较合理。

本次收购增厚2017、2018年EPS比例约15%-16%

根据12家子公司对2017-2018年的业绩承诺,考虑各自的收购比例,我们计算得到本次收购对上市公司17-18年的净利润增厚金额(假设17年全部并表)分别为7195/8690万元;再考虑此次增发的影响,得到的2017-2018年备考EPS分别为1.34/1.55元,较收购前分别增厚EPS比例为15.2%、16.5%。

成熟的整合架构助力公司在医疗器械流通领域做大做强

近日,卫计委正式公布了国家版的药品采购“两票制”政策,而与此同时,医疗器械、耗材的“两票制”举措也在一些地方省份(如宁夏、陕西等)持续推进,未来有望向全国推广。同药品流通一样,两票制的实施也将极大地推动国内医疗器械流通领域的整合进度,大量中小型代理商将被收购或淘汰,行业集中度将大大提升。

嘉事堂在医疗器械领域的整合则先人一步,自2013年起便启动高值耗材业务的全国范围业务布局,先后控股或自建共16家医疗器械经销公司。并且公司立足长远,设计了一套高效的管理整合模式。首先,收购的耗材公司实际控制人在子公司层面保留一定股权比例,原班管理团队不作变更,公司不在微观上干预其经营管理;其次,上市公司在资金方面给予各子公司大力支持,使得各子公司在相对充裕的资金支持下在收购后的几年业务规模实现快速扩张;再次,收购后上市公司输出管理,统筹各子公司经销业务协同发展,共享资源,并增强其政府事务能力。我们认为公司设计的此项成熟的整合架构经过三年多的实践成效显著,在行业迎来大发展、大变革之际,极具竞争优势,有助于公司在医疗器械流通领域做大做强。

投资建议:看好公司“药品+器械”业务的协同发展格局,维持“买入”评级

预测公司16-18年净利润为2.42/2.91/3.33亿元,对应EPS为0.96/1.16/1.33元;若考虑此次少数股东权益的收购及增发后的影响,假设17年全部并表,则2017-2018年备考EPS分别为1.34/1.55元,当前股价对应PE为31.7/27.4x。

2016年北京市完成新一轮药品阳光采购,嘉事堂中标结果较好,随着新标的执行,公司药品批发业务将继续加快增长。同时公司在医疗高值耗材领域的整合具备先发优势,并已建立起较为成熟的整合架构,随着各省耗材招标两票制的推进,公司有望加快医疗器械经销平台的建设,不断做大做强。看好公司“药品+器械”业务的协同发展格局,维持“买入”评级。