工商银行:内地商业银行领军者

「宇宙第一大行」。以资产和市值计算,工商银行是全球最大的银行之一。截至2016 年6 月底,工商银行的总资产达到人民币23.5 万亿元。作为中国最大的国有商业银行,工商银行一直秉承服务于大型中国企业的传统。工行在境内商业银行业务的多个方面都明显领先同业。我们相信,未来工行仍将保持在中国银行业中的领导地位,并将持续拓展更为多元化的业务模式,逐步提高海外市场的渗透率。

「大金融集团」逐渐成型。中国银行业当下正在经历转型期,各家银行都在本业以外的领域开疆辟野,提升综合服务能力。工行在商业银行方面表现稳固,在此基础上,该行还积极与其他金融机构进行战略性合作,为客户提供全方位金融服务。由工行分别持股80%及60%的工银瑞信基金管理有限公司和工银安盛人寿有限公司就是两个最典型的代表。随着其逐步完善和扩展的「大金融集团」, 我们期待未来集团内部将产生更多协同效应。

进一步深入海外市场。尽管被市场称为「宇宙第一大行」,但工行的业务布局仍然不够国际化。2016 年上半年,海外总资产及海外营业收入对集团的贡献仅为8.6%及6.9%。随着人民币国际化进程的深化以及中国资本市场的不断开放,工行的海外业务拓展也取得了不错的成绩。通过战略入股非洲最大的商业银行--标准银行集团,并向标准银行伦敦收购标准公众有限公司60% 的股权,成立工银标准银行,工行得以将自己业务的辐射范围间接扩大至非洲20 多个国家,并参与到环球商品交易和金融市场业务中。尽管海外拓展绝不会是一路坦途,势必会面对诸多风险,特别是来自经营和政策方面的风险, 但国际化也是工行成为一家真正的全球性大行的必经之路。建立一个高效的离岸金融平台将为其未来的增长打下更为坚实的基础。

「越大越难」,理性看待大型内银未来增长。由于目前国有中资银行的规模已经很大,我们相信市场应该以更为理性的视角看待它们未来的增长速度。工行2015 年纯利已经达到了人民币2,771 亿元,我们认为追求业绩增长已不再是该行未来发展的首要任务;相反,风险的管控、资产质量的改善和战略转型将是该行在中国经济「新常态」下的主要着眼点。我们预测,工行2016 年及2017 年的纯利将分别按年下跌1.5%及3.2%。不过,我们认为这些可以预见的负面因素,都已基本反应在其较低的估值中。根据P/B-ROE 估值法, 我们给予工行目标价4.44 港元,相当于该行2017 年预测市帐率0.67 倍。考虑到我们2017 年5.38%的预测股息率,我们认为工行的预期回报率为2.5%。首次覆盖给予「持有」评级。