保利地产:业绩符合预期,收入锁定比率强劲但利润率不太可能上升

与预测不一致的方面

保利地产公布2013年净利润同比增长27%至人民币107亿元(每股盈利1.51元,与公司1月9日的业绩快报一致),基本符合我们的预测。要点:1)四季度毛利率为21%,环比下降3个百分点/同比下降1个百分点。不过,由于销售管理费用控制良好(占合同销售的2.9%,低于三季度的3.6%)及联营项目的贡献上升,四季度净利润率从三季度的8.8%反弹至12.8%,但同比持平且低于我们13.8%的预测。鉴于土地成本上升和资本化利息费用增幅加速但公司规模增速逐渐放缓,我们预计净利润率不太可能在2014年改善,并可能将在2015-16年下滑;2)我们估算,截至2月底保利地产未结算销售收入达人民币1,670亿元,表明我们2014/15年收入预测的100%/34%已被锁定;3)公司于四季度降低了新购置土地规模(总金额占合同销售比重从三季度的49%降至22%),从而令净负债率从三季度末的103%降至94%。公司计划2014年新开工面积/竣工面积仅同比增长3%/7%,显示其现金流管理更为审慎。我们预测2014年公司新收购金额需要低于人民币300亿元(即我们2014年合同销售预测的20%),才能防止负债率从2013年底水平再度激增。

投资影响

我们将2014-16年每股盈利预测下调了2-11%,以反映低于预期的利润率。我们相应地将保利地产2014年底预期净资产价值/基于净资产价值的12个月目标价格分别下调7%至人民币17.4元/人民币11.3元(原为人民币18.7元/人民币12.2元,仍相对于净资产价值折让35%)。保利地产当前股价相对于2014年底预期净资产价值折让53%,对应4.6倍的2014年预期市盈率,而研究范围内A股开发商的均值为51%和6.1倍。维持买入评级。主要风险:销售/利润率弱于预期,宏观硬着陆。