康缘药业2013一季报点评:主业略低预期,盈利质量有所改善

扣非后主业增长10%,EPS0.14元略低于预期.

收入4.83亿元(+27%);利润总额0.68亿元(+79%);归母公司净利润0.58亿元(+80%),大幅增长是因为12Q1存在一次性股权激励成本摊销2382万元业绩基础较低,扣非后净利润0.54亿元增长10%,EPS0.14元略低于预期的0.15元;毛利率下降2.13pp(热毒宁发货收入占比下降),主业利润增速低于收入增速。ROE为3.55%,经营性现金流0.12元/股(+21%)。

盈利质量需持续改善.

从终端消化看,热毒宁仍一枝独秀,口服制剂整体增长仍乏力。热毒宁消化增长45%符合预期,为公司销售额最大单品,增长来自:新进江苏省基药增补目录、现有医院增长、医院覆盖面大幅增加、受益于抗生素限用政策、受益于对其它抗病毒类中药注射剂的消费升级换代,预计13年还能保持较快增长。口服制剂消化整体增长9%,其中桂枝茯苓胶囊消化继续下降3%,预计2013年口服制剂整体有望实现恢复性小幅增长。

营销较为激进,盈利质量有所改善,仍需观察持续性。应收账款同比增18%环比增15%至8.8亿元,预计占13年收入比重仍高达37%(10Q1/11Q1/12Q1占比分别为24%/39%/39%);应收票据同比降10%环比降37%至3.4亿元,预计占13年收入比重14%(10Q1/11Q1/12Q1占比分别为12%/10%/20%)。

风险提示.

盈利质量未见明显改善,或影响到未来销售增长持续性和稳定性。

中线趋势向好,短期估值偏高,维持“谨慎推荐”评级.

维持13-15EPS0.72/0.91/1.13元预测(定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增30%/27%/24%。公司作为民营现代中药企业,注重研发,新品储备较为丰富,过往营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,新品种银杏二萜内酯注射液预计2013年批量上市,公司也有望借此机会培育心脑血管领域大品种,但需要2年左右培育期才能贡献收益。提示公司现有产品发展冷热不均、应收账款偏高盈利质量有待改善,13PE39X,短期估值偏高,已反应热毒宁超高速增长和银杏二萜内酯上市预期。定增方案暨股权激励计划彰显公司对未来3年发展信心,中线看好,短期维持“谨慎推荐”。