爱尔眼科:注入首批体外医院,证实未来广阔发展空间

投资要点:

1.事件

公司发布非公开发行股票预案,拟向包括实际控制人陈邦先生在内的不超过5名特定投资者非公开发行不超过10,000 万股公司股票以募集不超过24.27亿元资金,投资于:1.爱尔总部大厦建设项目;2. 眼科医院迁址扩建项目(哈尔滨爱尔、重庆爱尔);3.眼科医院收购项目(滨州沪滨爱尔眼科医院等九家并购基金内医院)4.信息化项目。其中,公司实际控制人承诺认购不低于本次非公开发行股份总数20%(含20%)的股份,体现对公司长期发展的信心,该部分股份根据法律规定锁定期为三年。

发行价格将按照以下方式之一进行询价:1.不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价;2.不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十,或不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的百分之九十。最终发行价格由董事会根据股东大会授权在本次发行申请获得中国证监会的核准文件后,按照中国证监会相关规则,根据竞价结果与本次发行的保荐机构协商确定。陈邦先生将不参与本次发行定价的市场询价过程且承诺接受市场询价结果并与其他投资者以相同价格进行认购。

2.我们的分析与判断

(一)注入高速发展体外医院,并购基金模式证明可行

注入首批9家体外医院,均处于爆发增长期,有望持续增厚公司利润。本次募集资金中约24%(5.8亿元)用于眼科医院收购项目,拟将包括滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司等在内的9家原并购基金内医院的多数股权注入上市公司体内。从医院级别看,本次注入医院基本均为地级市医院,覆盖当地数百万人口,普遍具备较高人口及经济增速为未来的业绩支撑。从收购股权比例看,本次收购加权股权比例为70.19%,根据公告披露其余少数股权基本为公司合伙人计划(管理骨干、技术骨干等)。收购作价共计5.8亿元;以16年1-7月数据简单折算,9家医院加权收购价格约为19.58倍PE、2.72倍PS,基本符合预期(十几倍PE),且远低于公司16年一致预测市盈率(58倍以上)。9家医院中收购与自建比例约为5:4,高于公司并购基金整体比例(1:3),这可能是由于公司以盈利情况为注入标准之一,而自建医院成立稍晚,扭亏时间也晚于外购医院所致。注入医院已实现整体盈利,16年1-7月净利润总额为4206万元,经简单折算约占16年公司现有全年净利润的12.84%;仅有泰安、佛山、清远三家医院没有实现盈利,主要为成立时间太短所致。16年1-7月收入总额为1.76亿元,15年为1.38亿元,按现有数据简单折算,9家医院整体16年收入增速高达118.71%。综合净利润扭亏情况及收入高增速,可以判断出本次注入的9家医院正处于爆发式增长时期,因此本轮定增如能顺利实施将有望持续增厚公司业绩。本次收购及定增有望向市场证明公司的并购基金模式切实可行,可有效贡献公司长期发展。

新收购医院收入结构明显异于老医院,未来仍有结构向好空间。本次收购9家医院整体收入结构为屈光项目23.59% 、白内障36.83%、眼前段项目14.26%、眼后段项目11.81%、视光服务13.50%、其他病种项目0.01%,与上市公司整体相比较,体现出较低的屈光手术及视光服务和较高的白内障手术比例。结构差异的原因可能包括:1.公司还未来得及向地级市医院布局全飞秒等较高端的屈光手术术式,需未来逐步布局;2.地级市经济水平和民众消费观念相对不高,民众医学配镜等意识不强,屈光手术接受度也不如大城市高;3.白内障手术是刚需。未来随着地级市医院不断发展、业务种类不断完善,再辅以当地经济发展及医院不断对民众进行宣传教育,这些新注入医院的业务结构有望变得更为均衡。目前9家医院平均毛利率与上市公司整体毛利率相差无几,随着未来高毛利业务发展,将有望实现毛利率高于平均水平,从而稳步助力上市公司盈利质量提升。

本次定增仅为牛刀小试,并购基金内仍有大批医院储备源源不断。本次纳入9家并购基金内医院主要为向市场证明公司并购基金模式的成功性,公司目前共运作有4家并购基金,内有60余家医院(包括了本次收购的9家),近期筹建待开业的还有30余家。公司高度重视地级市医院的建设,因为地级市聚集着中国大部分的人口,而医疗服务供给水平却较为一般,存在需求缺口。而并购基金是公司培育地级市医院的重要途径之一,未来还将继续发挥重大作用。随着并购基金模式运作日益成熟、运营日益高效及医院网络布局加快,公司未来发展动力十足。

(二)重庆、哈尔滨两医院迁址扩建,突破瓶颈换挡提速

两大省会医院迁址扩建,突破面积容量限制可期。本次募集资金中约4.71%(1.14亿元)用于眼科医院迁址扩建项目,拟对重庆爱尔、哈尔滨爱尔两大省会医院进行迁址扩建,以完善其科室设置、提升其医疗水平、扩大其接诊容量,从而进一步提升其在周边地区的医疗服务能力和市场影响力,辐射全西南片区/黑龙江省。重庆、黑龙江两家医院均开业近十年,在发展过程中受益于品牌形象突出和当地患者需求扩大,业绩不断增长,但是也面临着病区供需矛盾突出、现有医院条件无法满足今后发展需求的问题。例如重庆爱尔14年~16H1的净利润增长率分别为42.02%、70.44%和17.33%,体现出净利润增长受到面积容量限制的问题。此次定增如能通过,将有望突破这一瓶颈,实现两大省会医院的换挡提速。

(三)强化总部功能,打造医教研一体化旗舰

强大高效总部是支撑下属医院快速连锁复制的重要平台和条件,医教研一体化中心作为旗舰能够为公司各部分业务提供技术支撑,构成正向溢出效应。本次募集资金中约48.79%(11.84亿元)用于爱尔总部大厦建设项目,拟建设爱尔总部大厦,将总部办公、研发教学中心和科技创新孵化中心进行整合,提高协同效率,为遍布全国的爱尔眼科连锁医院提供强有力的支持。具体途径是从爱尔投资收购湖南佳兴100%股权,由其负责本项目建设;项目具体位置位于湖南省长沙市天心区(交通发达+省政府所在地),规划总建筑面积145,322平方米,包含地上97,552平方米、地下47,770平方米。公司目前办公场所、科研教学场所等多为租赁,既存在着功能分散难以协同的问题,又不够稳定。如能将总部办公、研发教学中心和科技创新孵化中心进行整合,则有助于公司瞄准国际一流医院集团,打造全球范围内有竞争力的眼科学院、研究所及临床中心,发挥旗舰作用,对全国医院体系构成正向溢出效应。

假如顺利完成定增,该项目预计2017年5月开工建设,2020年1月投入使用。公司总部大厦不仅有望囊括研发教学培训中心、总部办公中心和行政后勤中心等,且还有望将长沙爱尔医院挪入其中,从而扩大其营业面积,解决医院容量瓶颈,为后续发展留出充足空间。目前的长沙爱尔医院场地来源为租赁,面积为8,957.26平方米,一方面空间较小,另一方面租金需要5000万元左右;而如果新建总部大厦并将医院搬入,依现有折旧规则每年成本仅需3000万元以下,不仅增加经营的稳定性,更有助于节省成本。

3.投资建议:

公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。暂不考虑定增影响,预计公司16-18年净利润为5.83亿元/8.09亿元/10.85亿元,对应EPS为0.57元/0.80元/1.07元,对应PE 58/42/31倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”的评级。

4. 风险提示:

新建医院盈利低于预期的风险,定增未被通过的风险。