万科A:当前股价已计入了加杠杆进行净资产价值扩张的潜力;卖出

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我们认为万科A 的股价已经远远超出了通过合理的资本配置可实现的净资产价值扩张潜力。鉴于该股估值远高于正常水平(我们认为一定程度上是7月底以来恒大增持万科A 股份至14.07%所致),且我们的12个月目标价人民币16.5元所隐含的35%的下行空间,我们重申对万科A 的卖出评级。本报告中,我们分析了投资者对于我们观点的三个主要相反意见。

潜在影响。

相反观点 #1:买万科A 股股票比直接买地便宜。我们的看法:我们估算万科现有土地储备若按市值计价为人民币21元/股,较当前股价低18%。

相反观点 #2:万科负债率较低,存在加杠杆扩张土地储备/净资产价值的空间。我们的看法:当前股价相当于净负债率升至60%(我们的基本假设为-14%)所实现的2016年年底净资产价值。即便是在较激进的净负债率为300%的情景假设下,我们估算潜在的净资产价值也仅约为人民币32元/股,风险回报不具吸引力。

相反观点 #3:万科可以凭借雄厚的财务实力支付更高的股息。我们的看法:假设派息率上升到100%(我们的基本假设为45%),则当前股价隐含的2016年预期股息收益率为7.2%(我们的基本假设为3%,行业均值为4%)。虽然派息率可以超过100%,但由此带来的股东权益的下降可能意味着加杠杆的空间减小。

估值。

万科A 当前估值远高于2010年以来历史区间的1个标准差(相对于2016年年底预期净资产价值溢价8%,对应13.9倍的2016年预期市盈率和2.5倍的2016年预期市净率),且相对于A 股同业(相对净资产价值折让22%,市盈率11.6倍,市净率2.0倍)存在大幅溢价。维持对万科A 的卖出评级,基于2016年年底净资产价值的12个月目标价格为16.5元,维持对万科H 的中性评级,12个月目标价为19.0港元。

主要风险。

恒大和/或其它方持续购买股份;资本配置执行好于预期。