保利协鑫能源:需求惯性驱使前进,但前景面临挑战

3季度产销均降。保利协鑫发布了光伏材料板块的3季度运营业绩。硅片业务录得环比销售下跌13.5%以及同比销售下跌4.6%,而同期多晶硅则录得产量下跌15%,并且多晶硅对外销售量较去年同期相比大幅下跌。销售均价方面,3季度硅片销售均价自2季度0.183美元/瓦下跌20.2%至3季度0.146美元/瓦,同期多晶硅销售均价也自16.8美元/公斤下跌7.1%至15.6美元/公斤。3季度光伏材料的运营表现显示了保利协鑫受到了光伏下游需求摆动的影响非常明显,主要是因为中国光伏下游抢装潮结束造成需求急速冷却。

需求有所回升,但前路充满挑战。随着国内光伏下游装机需求在各省陆续完成光伏指标的分配和招标后重新启动,光伏材料价格随需求回暖有所恢复。管理层对于价格恢复感到积极,并预期这种趋势能够维持到17年1季度。我们认为,中国未来的装机目标指引将对数量众多的光伏中上游生产商至关重要。我们预期光伏装机将在惯性驱使下持续,基于能源局2016年下达了合计22.9吉瓦的装机目标,并且大部分的需求要到2017年才得以交付。然而对于2017年及以后的装机目标指引,我们并不感到非常确定,因为1)国家将2020年的光伏装机目标调整至较为保守110吉瓦,因日趋严峻的限电形势;2)特朗普政府将有可能翻转目前偏向于环保的能源政策。

用户侧平价上网将带来进一步的成本压力。基于太阳能3类资源区用户侧平价上网电价为人民币0.65元/千瓦时的假设,我们测算光伏电站系统平均投资成本需要自2016年的6.3元/瓦下降至2020年的4.5元/瓦,对应平均每年系统成本需要下降8.1%才能够维持9%的杠杆内部回报率。受金刚线切割及黑硅技术支持,我们预期硅片的制造成本能够在2016-18年维持8%的年均成本缩减,但多晶硅方面则由于FBR技术的不确定性,成本曲线的下降速率较硅片慢。我们预期硅片全成本将在2016-18年分别实现下降5.2%,9.6%以及6.4%,慢于我们所预测的使用者侧平价系统成本下降,因此我们认为保利协鑫未来将面临毛利下跌压力。

目标价自1.45港元调降至1.37港元。有鉴于需求和进一步成本缩减的不确定性,我们将1)硅片销售均价按使用者侧平价上网目标进行调减,2)更慢的FBR产能释放节奏。我们维持光伏材料业务板块较高的产出和销售率预期。我们对16-18年的净利润预测也因此分别调低12.8%,5.0%以及18.5%至人民币19.75亿,30.81亿以及30.31亿元。基于我们更新后的分类加总估值,对除协鑫新能源以外业务估值为7倍17年预测市盈率,得到保利协鑫每股价值为1.37港元,对现价意味37%增长空间。维持「买入」评级。