探路者:易游天下业务转型致收入低于预期,冰雪产业再现政策利好

收入减12.43%、净利降31.5%,Q3单季收入下滑明显

16年1-9月公司实现营业收入17.00亿元,同比减少12.43%;归母净利润1.00亿元,同比降31.51%,扣非净利8273万元,同比降39.55%,EPS0.20元。收入与净利增速下滑主要受零售消费整体低迷、行业竞争持续加剧、公司对用户服务职能投入增加、旅行服务业务升级转型等因素的影响。

收入分拆:户外用品板块收入9.62亿元,同比下降约5%,净利1.3亿元;旅行服务板块实现收入7.38亿元,同比下降约20%,净利-0.25亿元。

分季度来看,15Q1-16Q3收入分别增20.79%、-4.12%、228.35%、163.81%、33.87%、96.39%、-51.59%,净利分别增21.42%、-33.85%、-59.76%、0.86%、-23.90%、-23.96%、-73.48%。16Q3收入净利均出现较大下滑、主要为旅行板块的易游天下主动缩减了毛利率较低的普通旅行业务、从而导致收入规模大幅下滑。

旅行板块结构调整促毛利率升、多家子公司并表致费用率升、存货增

毛利率:16年1-9月毛利率上升2.35PCT至29.71%,主要为毛利率较低的旅行板块收入下滑、占比下降拉升毛利率。15Q1-16Q3毛利率分别为50.96%(+1.08PCT)、51.75%(+2.75PCT)、14.57%(-34.80PCT)、20.11%(-27.90PCT)、36.79%(-14.17PCT)、29.57%(-22.17PCT)、23.91%(+9.34PCT)。费用率:16年1-9月期间费用率升7.97PCT至24.93%,其中销售费用率升2.81PCT至14.41%、绝对值上同比增8.82%;管理费用率升4.82PCT至10.49%、绝对值增62.14%,主要系易游天下15年7月、四家加盟商15年11-12月并表(其中山水乐途于16年10月开始不再并表)、山水风尚16年4月陆续并表、增加管理费用所致;财务费用率升0.33PCT至0.03%、绝对值增110.10%,主要系银行贷款利息支出增加所致。16Q3销售、管理和财务费用率分别为13.43%(+4.59PCT)、11.45%(+7.34PCT)、-0.62%(-0.53PCT)。

其他财务指标:1)16年9月末存货较年初增17.91%至6.42亿,存货/收入为37.75%,存货周转率为2.02低于去年同期3.46,主要为15年11-12月收购4家加盟商、并入其终端库存导致存货增加(其中山水乐途于16年10月开始不再并表)。

2)应收账款较年初增35.44%至2.28亿,主要系因正常的结算账期形成的应收账款增加所致;

3)资产减值损失为-185万元、较去年同期1200万元大幅减少,主要由于公司加大库存清理力度、存货跌价准备转回或冲销所致;

4)营业外收入同比增48.23%至2403万元,主要系取得政府部门的税收返还较上年同期有所增加所致;

5)投资收益同比增953.16%至614万元,主要系处置极之美、山水乐途股权在合并层面确认相应的投资收益所致;

6)经营性现金流量净额为-2.21亿元,较去年同期-2.20亿元基本持平。

户外用品板块:去库存持续推进+零售终端费用增加,收入、净利均下滑

在户外市场短期增速放缓、进入调整阶段背景下,公司前三季度户外板块仍处于去库存周期,实现收入9.62亿元,同比下降约5%,净利1.3亿元。去库存力度加大致销售毛利率同比下降,同时公司在2015年四季度完成对4家优质加盟商的控股收购致零售终端费用同比大幅上升,从而增加销售费用、管理费用。

目前公司以Toread(探路者)、DiscoveryExpedition(DX)、ACANU(阿肯诺)三大品牌为基础的多品牌战略正持续推进,并通过优化经营管理、布局移动客户端传播、广告植入等方式进一步提升品牌知名度:1)通过快速反应供应链体系降低期货订单量,提升快速翻单补货量,提升经营效率;2)通过移动客户端传播、代言人推广、真人秀品牌植入等多方式提升品牌形象,加强品牌传播力度,促进线下销售;3)以“极致产品”为目标,对产品规划、研发、生产、检验的全过程流程优化再造;4)继续坚持以用户为中心,与业内KOL签约策划雪服等产品的宣传推广以抢占滑雪入口,覆盖滑雪等户外运动社群;5)积极整合内外部优势资源,增强不同品牌、业务板块之间的协同效应,与Fittime、奥美健康、滴滴出行等公司进行线上线下的跨界合作,户外多品牌垂直电商平台山水风尚完成渠道管理系统、微商城销售系统的上线运行及多功能仓储配送中心的建设,与MARMOT(土拨鼠)、GRANITEGEAR(花岗岩)、wolfskin(狼爪)、BLACKYAK(布来亚克)等50多家优秀户外装备品牌及20多家户外俱乐部完成了产品+线路的合作对接。

旅行服务板块:核心业务仍处业务转型期和开拓期,继续亏损

旅行服务板块,由于易游天下和绿野中国仍处业务转型期和开拓期,公司前三季度旅行服务板块实现收入7.38亿元,同比下降约20%,净利-0.25亿元。收入下降主要为一方面易游天下推进业务转型,增强开拓体验式旅行产品,大幅缩减了盈利较低的普通B2B旅行产品业务规模;同时,由于易游天下的业务转型、绿野中国计划等仍处于业务开拓阶段,净利端仍呈现亏损。

目前易游天下基于用户兴趣或特定主题,打造个性化旅行:招募近1500名注册规划师已到位,社群业务发展迅速;体验式旅行产品研发推广逐步增强,前三季度完成了共计约7000人次的邮轮产品销售;继续积极布局外阜产研中心建设,进一步完善全国多口岸的出发布局。

绿野继续推进绿野中国计划,持续致力于精神和体育相结合的、回归自然的高品质的活动:与南京驴时代户外旅游(融旅游、体育、教育三位一体的综合性俱乐部)和北京到哪国际旅行社(半自助深度游)签订了《投资协议》,拟通过控股收购进一步提升户外活动的规划、执行能力;同时,绿野中国的IT支持系统已完成研发并上线运营,后期有望实现产品数据、用户数据的贯通;此外绿野社群APP也计划于11月份完成4.0版本的迭代开发,绿野户外社群电商的基础模型将逐步实现闭环交易。

户外安全方面,安全科技公司在解决户外出行的安全问题方面继续发力,旗下品牌“户外帮”整合相关资源,加强对网络救援方面的协同投入,目前已覆盖13个省份,可为在户外不幸受困或受伤的用户提供直升机救援服务等;同时安全科技公司积极为户外用户提供前置的安全培训服务,逐步向旅行社、俱乐部和商学院输出户外安全培训,进一步扩大用户基础。

体育板块:对外投资和巩义嵩顶滑雪场运营为主,仍存并购预期,冰雪产业再现政策利好

体育板块,主要以对外投资和巩义嵩顶滑雪场运营为主,对外投资通过探路者和同基金及探梦工厂两个平台进行。探路者和同基金首期1.1亿元主要投资包括乐动天下、Fittime、奥美健康、冰世界、光猪圈、马拉马拉等重点项目。目前第二期体育基金的募集正在推进;探梦工厂主要聚焦赛事运营、体育培训、智能健身管理领域,前三季度完成对新梦想足球俱乐部、古德健身及爱江山越野赛事运营公司、北京佳恩科技有限公司的投资。此外,目前公司巩义嵩顶滑雪场已完成22条雪道及其他配套设施的建设,具备每天5000人次的旅游、滑雪及山地运动的日接待能力。

2016年11月2日,国家体育总局正式公布了由国家体育总局、国家发改委、教育部、国家旅游局等四部委联合研究制订的《冰雪运动发展规划(2016--2025年)》,以及由国家体育总局、国家发改委、工信部、财政部、国土资源部、住建部、国家旅游局等七部委联合研究制订的《全国冰雪场地设施建设规划(2016--2022年)》。《冰雪运动发展规划》提出,到2025年,直接参加冰雪运动的人数超过5000万,“带动3亿人参与冰雪运动”,冰雪产业总规模达到1万亿元(其中到2020年总规模到6000亿元);另外,计划2018年编制完成冰雪运动校园教学指南,全国中小学校园冰雪运动特色学校2020年达到2000所,2025年达到5000所。《冰雪场地设施建设规划》则提出,到2022年,全国滑冰馆数量不少于650座,其中新建不少于500座;滑雪场数量达到800座,其中新建滑雪场不少于240座。

继2014年国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》(国发[2014]46号)提出“到2025年,体育产业总规模超过5万亿”后,本次国家体育总局及其他多个相关部门正式明确冰雪产业发展十年规划,并落实到冰雪场馆建设、冰雪运动教育推广方面,政策方面再次对冰雪产业提供有力支持。公司作为户外用品龙头、拥有相应滑雪服等产品,同时自有河南嵩山滑雪场,以及积极通过体育产业基金布局冰雪产业相应标的,从政策方面再次受益明显。

社群生态圈继续推进,短期业绩承压、未来板块协同效益可期待

公司于2015年年报中提出,2016年目标为实现营业收入不低于45亿元、同比增速约18.17%(其中户外多品牌业务目标收入不低于18亿元、旅行服务业务目标收入不低于27亿元),净利润目标2亿元(其中户外板块继续以去库存、调结构为主、净利润预计约2.3亿元,旅行服务板块预计亏损不超0.1亿元,费用预计增加0.3亿元)。前三季度受国内宏观经济增速放缓和终端消费环境低迷影响,公司户外多品牌业务实现收入9.62亿元,归母净利1.3亿元,分别完成了年度计划指标的53.44%、56.52%;旅行服务业务实现营业收入7.38亿元,归母净利-0.25亿元。因公司旅行服务板块核心子公司易游天下今年大力推进业务转型,预计今年旅行服务业务的实际营业收入较年度计划目标有一定差距;同时考虑到公司往年户外用品业务于Q4产生的收入和利润在全年中占比较大,全年净利润目标完成情况需关注四季度户外用品经营情况。

我们判断:1)公司户外多品牌事业群发展继续推进,目前公司去库存力度持续加强,短期业绩还将继续承压;2)旅行事业群仍处于培育期,前期费用投入较大,但未来易游天下和绿野与户外用品业务之间的协同效应明显,后期业绩将有所改善;3)体育事业群以投资和滑雪场运营为主,目前二期体育并购基金正在募集,另外公司在体育产业优秀资源整合方面持续存外延预期,预计将集中于赛事运营、健身、体育培训及体育文化传媒等方面。4)在户外用品板块继续去库存、旅行服务板块业务转型基础上投入仍然较大、同时通过新成立用户服务中心、促进产品、服务和组织的多方位改革升级,费用方面预计将继续承压;5)定增发行价格15.88元/股(目前股价16.96元/股)锁定期2016.6.6-2017.6.5,首期员工持股计划购买均价16.56元/股,锁定期2016.3.23-2017.3.22,提供一定安全边际。6)现金充足,货币资金14.22亿+定增募集12.70亿元,后期仍存并购预期。

公司短期业绩承压、但长期看好公司社群生态圈战略推进,所布局大众体育产业发展空间巨大、同时国家政策红利有望不断催化,冰雪产业发展规划及场馆建设规划的推出进一步从政策上提供对冰雪产业的强力支持,公司从产品、滑雪场、体育产业投资多方面布局冰雪产业受益政策利好明显。公司在收购易游天下时原股东承诺易游天下2015~2017年三年营业收入分别不低于15亿元、40亿元、60亿元,净利目标分别为亏损不超2500万元、盈利、不低于6000万元。考虑到收入规模较大的易游天下因业务转型、原有收入目标预计难以达到、但是同时随着易游天下产品结构优化、整体毛利率提升,预计净利润端将为重点发展目标、公司将争取承诺净利目标的实现。下调16-18年收入、调整EPS为0.36、0.44、0.56元,维持“买入”评级。

风险提示:并购整合不当、消费疲软。