贵州茅台:强劲真实需求驱动增长,估值空间打开

事件:公司公告2016年前三季度业绩,1-9实现主营收入266.32亿元,同比增长15.05%,实现归属上市公司股东净利润124.66亿元,同比增长9.11%;经营活动现金流量净额325.35亿元,同比增长184.81%,每股收益9.92元;单3季度收入增速14.77%,较2季度略提升1.64个百分点。考虑预收款较2季度末大幅增长,3季度实际销售/需求情况非常乐观。

四大指标彰显茅台实际需求的强劲。第一是公司报表确认收入增速居一二线白酒企业前列(仅次于泸州老窖),我们认为今年以来公司收入确认基本属于被动积极状态,在此情况下,公司报表收入增速仍居行业前列,反映了公司实际销售的乐观;第二是预收款不断刷新纪录。2014年2季度以来,预收款余额从5.44亿元上升至16年3季度末的173.93亿元,整体呈迭创新高态势,在高端酒中风景独好;第三是经营现金流优异,2015年3季度以来,单季销售商品收到现金均显著高于当期收入,2016年3季度销售商品收到现金同当期收入之比达到2.44:1。第四是飞天茅台批价稳步上行,最新突破1,000元。茅台批价上行基本判断是供需决定的,其中需求强劲,供应偏紧在2016年是常态。

高端闲庭信步,系列酒发展受重视。公司飞天及定制酒在本轮高端白酒恢复增长过程当中最为受益,优势进一步巩固,中期增长高度确定;相反系列酒短板突出,公司加大决心推进“133战略”,对系列酒销量提出了高要求,确立了大力度的政策性投入,短期销量重于盈利。立足长远,系列酒对于培育酱香消费群体具有实际意义。上半年系列酒销售6.91亿元,同比增长55.76%,前三季度继续保持快速增长。系列酒快速增长以及2015年中的贵州省调整白酒消费税计税价格核定共同致半年度营业税金及附加大幅增长52.84%。

真实需求强劲,价量预期良好,估值空间有望打开。依照报表业绩,公司估值看上去已经20余倍市盈率,但考虑到预收款是实际需求的反映和对收入确认实际起到调节作用,我们认为隐含收入增速更高,公司估值则显得十分便宜,我们认为在真实需求强劲,价量预期良好情况下,估值空间有望打开。

投资建议:在当前市场环境下,公司是难得业绩确定性高且具有超预期能力的标的,调高6个月目标价至385元,预测2016-2017年每股收益分别为14.07元和16.02元,目标价相当于2017年24倍的动态市盈率。

风险提示:估值受制于一般估值区间认知而不能有效突破。