天士力三季报点评:业绩低于预期,看好逻辑不变

投资要点:

1.事件。

公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入96.10亿元,同比增长2.48%。实现归属净利润10.03亿元,同比减少17.69%。前三季度实现EPS 0.93元。

其中,公司第三季度实现营业收入32.11亿元,同比增长2.00%。

环比下降1.31%。实现归属净利润3.18亿元,同比下降18.08%,环比下降21.93%。第三季度实现EPS 0.29元。

2.我们的分析与判断

(一)医药工业渠道端去库存仍在继续,业绩低于预期。

总体而言,三季报业绩低于市场预期,主要原因是公司医药工业板块渠道端去库存仍在继续。

分行业看,公司医药商业板块前三季度营业收入为56.35亿元,同比增长 19.13%;医药工业板块前三季度营业收入为39.76亿元,同比下降14.46%。医药工业收入继续下滑,主要原因是为应对两票制推行对医药商业企业的影响,公司加强应收账款管理,严控工业应收账款规模,控制对小规模商业发货,因此导致发货端销售收入减少。

其中,第三季度公司医药商业板块营业收入为18.95亿元,同比增长16.76%,环比增长11.37%;第三季度医药工业营业收入13.67亿元,同比下降12.79%,环比下降8.97%。公司前三季度医药工业营业收入同比下降幅度分别为28.90%、1.43%、12.79%,目前调整幅度与一季度相比已有所放缓,但仍处于调整过程中。

公司前三季度毛利率为34.04%,较去年同期下降5.21个百分点;其中第三季度为33.03%,较去年同期下降6.02个百分点,毛利率下滑主要由高毛利的医药工业体现报表下滑所致。公司加强应收账款管理,前三季度销售回款情况好于去年同期,因此经营性现金流净额较上年同期增加4.19亿元,同比增长137.91%;具体到第三季度,经营性现金流增加值为0.51亿元,较去年同期下降了0.81亿元(同比-61.30%),可能的原因为:医药商业业务的回款速度明显慢于工业,而公司16Q3商业收入同比增长较快且工业收入同比下降。

财务指标方面,前三季度公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为12.28%(同比-2.34 pp)、6.02%(同比+0.35pp)及1.81%(同比-0.25 pp),呈现基本稳定态势。

(二)丹滴III 期临床揭盲在即,公司17-18年业绩相对乐观。

我们推荐逻辑不变:

一、丹滴III 期临床揭盲在即,其临床结果对于公司及对于我国医药产业意义巨大。丹滴在中国已有20余年临床使用的历史,其有效性和安全性确定性较高,我们对三期临床结果有信心。丹滴与北美现有竞品相比优势显著,广受北美销售渠道及保险公司关注,且在中国医院处方量仍有较大提升空间(国内目前开丹滴处方的医生仅有约20%-30%),因此如能顺利获批,不仅能够打开美国广阔市场,而且对于中国本土市场的学术推广也有积极作用,市场空间极大。

二、公司医药工业发展仍健康,虽然近三个季度医药工业因渠道去库存而体现报表下滑,但实际终端销售增速在15%以上,大医院市场上半年增速21%;公司此举改善了经营质量,销售回款明显好于去年同期,且有力地控制了两票制下政策风险,为公司未来发展打下基础。从前三个季度数据趋势看,报表收入缺口有所下降,说明调整速度已逐渐放缓。考虑到三年期定增将于18年初解禁,叠加丹滴三期临床的推动作用,我们对公司17-18年业绩相对乐观。

三、9月30日,人社部发布医保目录调整方案征求意见稿,明确指出调入目录药品重点考虑临床价值高的新药、地方乙类调整增加较多的药品以及重大疾病治疗用药、儿童用药、急抢救用药、职业病特殊用药等。公司多个品种符合调入标准,调入新版目录预期强烈。

3.投资建议:

我们认为公司即将成为我国首个在美国FDA 取得新药认证的企业。我们认为丹滴在美国FDA 的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。我们在这个时点战略性推荐天士力,主要的原因:一方面是对公司产品终端增长和未来两年的业绩有信心;另一方面对丹参滴丸的FDA 认证有信心。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。我们暂不下调盈利预测,预计公司16-18年净利润为14.90亿元/18.62亿元/23.32亿元,对应EPS 为1.38元/1.72元/2.16元,对应PE 为31/25/20倍。我们认为公司是未来两年的战略性配置品种,维持“推荐”评级。

4. 风险提示:复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。