伊利股份:慢就是快,价值优选

投资要点

事项:伊利股份发布中报。1H16营收301亿元,同比-0.2%,归母净利32.1亿元,同比+20.6%,EPS0.53元。2Q16营收148亿元,同比-2.6%,归母净利16.6亿元,同比+21.9%。

平安观点:

2Q16营收-2.6%低于我们预期的+8%,因低估液奶受竞争加剧拖累程度和奶粉下滑幅度。归母净利增21.9%略超我们预期的20%,因非经常性损益。

液奶继续升级,奶粉行业压力仍大。1H16,安幕希增速达131%,已超过金典成第一大单品,两者再加上低温酸奶,共同推动液奶1H16同比增5%。奶粉行业仍受进口奶粉借电商、海淘渠道下沉的冲击,伊利前两年产品升级加渠道发力抢份额保持了增长,但规模大了后难免受行业影响。冷饮业务保持稳定,基本与行业同步。

毛利率受益于成本下降和产品结构提升,但费用率仍受累于竞争。15年至1H16,国内原奶价格持续下滑,国际奶粉市场价格也处下降趋势,利好伊利、蒙牛等加工企业降低成本。同时,安幕希、金典产品占比持续提升,进一步推动液态奶毛利率1H16同比增4.2PCT。虽毛利率大升,但主竞品为首在1H16继续大力低价竞争,主竞品渠道管理模式处重大变革早期,价格战动力尤其强烈。

慢就是快,伊利优势17、18年可能加速显现。15-16年乳品行业激烈变化,包括:前几年投资的奶牛进入产奶期,推动原奶供给上升,而乳品需求增速持续下降,导致原奶价格骤降,又迅速传导到前端导致价格恶战;主竞品2H15开始变革渠道模式,1H16恶性价格战效果开始显现。此背景下,企业如能随机而变又能维护体系的健康运作,相信就能做到“慢就是快”。我们相信,对伊利来说17-18年才是收获年。

成长可期,价值优选,维持“强烈推荐”。维持原有盈利预测,预计16-17年EPS 分别为0.92、1.07元,同比+20%、17%,动态P/E 为19.5倍、16.7倍。中国乳品人均量仍将稳步增长,伊利系统性作战能力行业领先,17-18年竞争优势有望加速显现,规模优势迭加竞争格局变化有望继续推升利润率。再往后,品牌、渠道优势足以支撑公司往乳业之外寻找新的成长空间。当前股价仍便宜,继续“强烈推荐”。

风险提示:食品安全亊故、原料价格波动、竞争加剧。