中国人寿:投资收益下滑拖累净利润,新业务价值大幅提升

偿付能力充足率略降,但维持在较高水平。

中国人寿2016年上半年偿付能力充足率较2015年末有所下降,核心偿付能力充足率为298.32%,下降25.8个百分点,综合偿付能力充足率为329.09%,下降29.9个百分点。偿付能力下降主要是由于业务增长使得最低资本增加,但公司偿付能力仍维持在较高水平,远满足监管要求。

现金流分析:流量退保率、赔付率、费用率均有下降,现金流压力减弱。

公司2015H/2015/2016H的流量退保率(退保金/已赚保费)分别为31.3%/29.4%/19.4%,2015H/2015/2016H的赔付率分别为44.7%/46.3%/41.8%,费用和佣金率分别为15.5%/18.5%/15.6%。三项指标均有所回降,使得公司整体现金流压力有所下降。流量退保率下降主要得益于公司整体业务结构的改善,同时分红险投资收益率的下降直接导致赔款和给付下降。

盈利分析:投资收益率大幅下滑,传统险准备金增加。

2016年上半年,公司实现归母净利润103.95亿元,同比下降67.0%。主要是由于投资收益下降以及传统险准备金折现率假设更新。与2015年底相比,公司上半年投资资产为24044亿元,增长5.1%,年化总投资收益率为4.36%,减少4.98%,总投资收益下降49.10%。在资产配置方面,上半年定存/债券/股基占比分别为21.0%/45.7%/8.0%,相比于去年年末的24.6%/43.6%/8.9%,定存和股基持续下降,债券资产配置有所上升。

价值分析:内含价值有所提升,新业务价值增速创历史新高。

2016年上半年公司内含价值5837.56亿元,较去年底增长4.2%;新业务价值280.21亿元,同比大增50.4%,增速创历史新高。

业务分析:业务员规模和人均产能双增,保单结构有所优化。

2016年上半年中国人寿业务员为129万人,较2015年年初增长32%,人均产能为7863元/月,同比增长20%。

从期限结构来看,在上半年新单保费中,首年期交保费为701.07亿元,趸交保费为685.86亿元,首年期交保费首次超过趸交保费。从分渠道结构来看,个险/团险/银保渠道分别占比37.4%/8.3%/47.9%,个险渠道较去年同期有所上升,银保渠道有所下降。

收购广发银行,有望带来协同效应:公司2016年3月发布公告称,与花旗集团和IBMCredit订立协议,收购花旗集团及IBMCredit合计持有广发银行的36.5亿股股票,占广发银行已发行股本的43.686%;并于8月份第五届董事会第八次会议通过《关于补充提名广发银行董事人选的议案》。通过此次收购,在客户、业务等方面有望为公司带来金融协同效应,同时,虽然中国人寿并不能达到对广发银行的控制,但我们认为,如果未来广发银行有补充资本的要求,公司有可能进一步提升股权比例。

投资建议:由于2015年投资收益率较高,预计中国人寿2016年保费收入将有较好的增速,如果2016年下半年投资收益率继续下行,公司的经营利润将会进一步下滑。但考虑到公司的内含价值和新业务价值有所提升,且新单保费结构有所优化,收购广发证券有望为公司带来协同效应,公司仍有配置价值,维持“推荐”投资评级。

风险提示:宏观经济增速不及预期、市场利率下行风险、退保率升高风险。