口子窖2016年中报点评:结构提升费用下降业绩持续增长,减持兑现市场压力有望释放

事件:

8月24日晚,口子窖(603589)公布了2016年中报,2016年上半年公司实现营业收入14.83亿元,同比增长13.30%;实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元,同比增长49.08%;基本每股收益0.67元,同比增长34%。其中二季度,公司实现营收5.95亿元,同比增长4.25%;实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元,同比增长39.32%。

投资要点:

高端产品占比提升,带动营收稳定增长安徽省是本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,口子窖是安徽省内中高端白酒龙头企业之一,且公司80%左右的营收都来自省内市场。因此,公司充分受益于本轮消费升级过程,尤其口子窖6年的需求增长较快。2016年上半年,公司高、中、低档白酒分别实现营收13.40亿、6753.14万和5391.25万,同比增长分别为+17.09%、-22.70%,-7.82%,带动白酒整体毛利率为71.42%,同比增长3.1pct。高档白酒占比持续提升,也是公司上半年营收同比增长13.30%最主要的原因。下半年,在茅台、五粮液等企业控制发货量以及旺季效用带动下,一线白酒市场价格有望进一步上涨,从而在联动效应下带动次一线白酒价格上涨,公司毛利率水平有望进一步提升。2016年上半年,公司经营性现金流量为-2765.96万,原因在于公司对经销商政策有所放宽,销售商品收到银行承兑汇票增加导致。截至报告期末,公司账面应收票据为4.17亿元,较去年同期增长1.18亿元,较一季度增加了2033.4万元。另外,公司账面上预收账款为2.29亿,同比增长32.48%,下半年也有望逐渐确认为收入。

主动缩减广告宣传费用,利润增长较为明显2016年上半年,公司销售费用率为12.47%,同比减少2.9pct。主要原因在于广告宣传费大幅缩减2243.17万元。我们认为,公司近期的增长逻辑在于消费升级,而不是通过攻城略地扩大覆盖面,这从公司省外市场营收占比持续降低也可以看出。而对于安徽省内,公司的品牌形象深入人心,产品知名度本来就很高,通过投入大量的广告宣传并没有太大的实际效果。未来,公司省内市场的工作重心在于深耕市场,提高渗透率,因此通过加强营销团队和促销力度的实际边际效用更大。

财务投资者持续减持,正是压力持续释放的过程2016年6月23日,公司大股东GSCPBouquetHoldingsSRL对外发布减持计划,拟自减持计划公告之日起三个交易日后六个月内减持不超过公司总股本的15.92%,在此之前其持股比例为22.74%。截至7月23日,GSCPBouquetHoldingsSRL已经累计减持6亿股,占公司总股本的10%。我们认为,过去市场一直有对财务投资者期满解禁后大规模减持的担忧,目前减持来临,短期内对公司股价有一定的压制,但是随着减持进行,也正是压力逐渐释放的过程。待减持结束后,公司估值有望回归合理水平。

盈利预测和投资评级:维持公司“增持”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.34/1.61/1.93元,对应2016/17/18年PE为25.36/21.01/17.56倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:消费升级不达预期,市场拓展不达预期。