万科A:利润率导致业绩不及预期;股东之争带来的不确定性依然存在

万科公布2016年二季度净利润同比上升8%/环比上升442%至人民币45亿元,推动上半年核心盈利同比上升10%至53.5亿元,占我们此前全年预测的25%。要点:1)二季度结算面积占公司全年目标的28%(去年同期占比25%),符合我们的预期;2)二季度毛利润率(计入增值税,基于净销售)为18%,较一季度低7个百分点,也不及我们的预测,这主要是因为公司对2014年所出售的低利润项目进行了结算。管理层表示未结算销售项目(人民币2,980亿元)的毛利润率为19%-20%,这仍低于我们此前预测21%的2017-18年平均毛利润率;即便剔除少数股东权益/合资企业盈利的影响后,上半年的调整后净利润率为8.1%、仍较2015年下半年的11.6%低3.5个百分点;3)展望未来,管理层对2016年下半年的看法不太乐观,因为大城市销售增速放缓而地价持续攀升,中小城市的去库存压力依然较高。万科管理层还对当前的大股东争端表示了担忧,此事已对公司与银行、建筑公司、买家和雇员等主要相关方的关系造成了不利影响,管理层表示这给万科的中期增长前景蒙上了阴影。

投资影响。

我们将2016-18年核心每股盈利调整了-8%/-4%/+9%,以计入利润率低于预期以及年初至今新收购项目的共同影响。考虑到年初至今的新收购项目,我们将2016年底A/H股预期净资产价值上调了3%至人民币22.9元/26.4港元,并将基于净资产价值计算的12个月目标价格上调了3%至人民币16.1元/18.50港元(折让幅度仍为30%)。万科A/H股当前股价较2016年底预期净资产价值分别溢价8%/折让22%,对应13.8倍/10.0倍的2016年预期市盈率,而我们所覆盖内地/海外上市开发商的均值分别为折让23%/44%以及对应11.2倍/7.7倍的预期市盈率。我们维持对万科A/H股的卖出/中性评级。风险:利润率强于/弱于预期。H股收于20.60港元。