清水源研究报告:主业稳健,产能扩张+产业链延伸带来新增量

投资要点:

销售稳步增长,利润率有所下降:1)上半年水处理试剂、氯甲烷、其他业务分别收入1.67、0.19、0.19亿元,同比增长4.50%、-18.12%、429.58%,最严环保法出台以及环保督查组强力监管下下游客户需求提升,带动公司收入稳步增长。2)水处理试剂、氯甲烷、其他业务毛利率分别23.30%、37.99%、7.06%,较上年同期增长-0.37%、-5.48%、-6.96%,公司主要原材料黄磷、顺酐、冰醋酸等价格走低,持续下滑预期下销售价格下跌领先于采购价格,上半年整体成本提升(14.11%)大于销售收入提升(9.91%)。3)销售费用率、管理费用率分别为7.56%、6.69%,较上年增加0.74PCT、-0.63PCT,公司各控股子公司目前处于市场开拓阶段,前期运行费用较高带来销售费用增加,拖累整体业绩。

募投项目年底投运带来主业新增量:1)IPO募投项目3万吨/年水处理剂扩建项目前期主要设备采购工作已经开展,预计年底建成投入使用,为传统主业带来产能50%的提升。2)公司2014-2015年水处理试剂产量分别为5.91、5.61万吨,产能利用率98.5%、93.5%,我们认为面对下游强烈需求,新增产能在投产后有望达到往年的较高水平,带来较大业绩弹性。

收购同生环境,拓展水处理产业链:1)4.95亿元购买钟盛、宋颖标持有的河南同生环境工程有限公司100%股权(3.22亿元以发行股份的方式支付,发行价23.02元/股;1.73亿元以现金支付),同生环境于2016年7月19日完成工商变更,承诺2016-2018年扣非归母净利润不低于3520万元、5600万元、6680万元,复合增速33%。2)拟向不超过5名特定投资者定增配套募资不超过4.11亿元,用于支付收购现金对价(1.73亿)、伊川二污(1.07亿)、晋煤华昱脱盐水和中水回用BOT项目(0.67亿)以及偿还银行贷款(0.44亿)、支付交易税费中介费(0.2亿),实施完成后有望加速水处理领域拓展。

同生环境主营工业、市政水处理的设计、投资、建设、运营,其中工业脱盐水处理与晋煤集团深度绑定(在运、在建合计9.36万吨/日),且借市政污水提标改造机遇在河南当地快速布局(在建合计8.50万吨/日)。

收购同生环境后公司得以打通前端试剂生产-中端工程建设-后端环保运营产业链,有望借助“水十条”机遇在省内外进一步扩张。

有望向土壤修复领域延伸:公司与同济大学签订技术服务合同,共同合作开发“重金属污染土壤及水体修复技术”,修复后的土壤可恢复农用功能。该项目已进入农田实验阶段,未来若研发成功则有望使公司进入更广阔的土壤修复市场。

盈利预测与估值:由于募集配套资金尚未完成,且发行价暂未确定,在不考虑募集配套资金的发行摊薄下,我们预测公司16-18年EPS0.24、0.48、0.58元(假设同生环境2016年并表5个月,2017年完全并表),对应PE106、54、45倍。公司水处理试剂龙头地位领先,同生环境受益河南环保市场释放存业绩超预期可能,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:产能扩张不及预期,收购整合风险。