招商蛇口:立足高远,扎根深圳;首次覆盖评为买入(摘要)

建议理由

我们首次覆盖招商蛇口并评为买入,基于净资产价值的12个月目标价格为人民币18元,隐含17%的上涨空间。我们认为招商蛇口相对于同业而言中长期盈利增长的可预见性更好,推动因素包括:1) 公司在“新中国”模式创新中心——深圳的优质地段拥有高质量、低成本资产(在其土地储备/2016年末预期净资产价值中占比约40%/70%,为研究范围内开发商中的最高水平);2) 与母公司招商局集团形成的协同效应使得招商蛇口能够通过城市更新改造、国企资产整合以及邮轮母港开发等多元化方式获取土地;3) 逐步通过“船、港、城、游、购、娱”联动开发带动社区发展,从而实现土地/房地产价值的长期升值

推动因素

我们认为招商蛇口2015年12月份上市以来的股价表现(下跌32%,而同业下跌18%)导致其相对于同业的估值溢价大幅收窄(上市时2016年预期市净率为3.5倍、同业均值为2.0倍,而当前分别为2.3倍和1.8倍),已经反映了深圳前海/蛇口地块(在公司2016年末预期净资产价值中占比25%)土地整备和开发进度相关的不确定性

但鉴于年初以来深圳房地产价格(一二手房平均)上涨30%、招商局集团与前海政府关于未来前海地块开发的利润分成问题进一步明朗,我们认为当前招商蛇口相对于同业的估值溢价过低而缺乏合理性,因为公司:1) 在深圳拥有的优质土地储备开发周期长从而蕴含长期升值潜力;2) 在土地获取能力方面具有独特优势

主要推动因素:1) 鉴于公司在深圳拥有优质土地储备,我们预计强劲的预售收入增速和稳健的利润率将带动招商蛇口2016-18年每股盈利年均复合增速达到20%(内地开发商均值为8%);2) 与招商局集团跨行业资源的潜在资产整合有望带来价值创造空间

估值

我们对2016年末预期净资产价值应用30%的折让,计算得出12个月目标价格人民币18元。招商蛇口当前股价较2016年末预期净资产价值折让39%、2016年预期市净率为2.3倍、2016-18年预期净资产回报率均值为18%,而内地上市开发商均值分别为折让28%、1.8倍和16%

主要风险

深圳房价意外大幅下跌、执行失误

全文翻译随后提供