深发展:信贷成本优势抵消负债成本压力

公司业绩符合我们的预期。公司2010年一季度盈利15.78亿,每股收益0.51元,同比增长40.64%。其中,公司一季度拨备前利率同比增长3.8%,由于公司继续加大不良贷款清收以及资产质量的持续稳定,贷款减值准备的计提压力减小,信贷成本显著下降,资产减值准备计提同比下降77%。与去年四季度相比,公司一季度拨备前利润环比增长14.44%,净利润环比增长13.26%。

手续费收入保持高增长,国际贸易融资快速复苏。公司一季度手续费收入同比增长62.2%,主要受益于客户结算量的增加,手续费收入的高增长主要还是来源于去年的低基数效应。由于今年年初以来经济稳步增长和出口的持续复苏,贸易融资规模达到1297亿。其中国内贸易融资同比增长48%;国际贸易融资同比增长124%,环比增长143%。

资产质量持续稳健。公司不良资产余额和不良率持续保持双降,不良资产余额环比下降1.14亿下降至23.3亿,不良率下降5bp至0.63%。公司良好的资产质量使得公司拨备压力显著缓解,一季度公司信贷成本仅为0.12%,显著低于去年全年的0.4%的水平。另外,公司持续加大不良资产清收,一季度清收达8.04亿。

负债成本压力有所显现,净息差环比下滑3bp。公司一季度净息差为2.42%,与去年四季度相比,单季度环比下滑3bp,净息差环比下滑的主要因素在于负债成本有所上升。公司资产结构在一季度持续优化,票据融资规模环比收缩,规模环比减少20%,一般企业贷款环比增长8%,另外相对低收益的住房按揭贷款环比小幅增长2%,但是汽车贷款仍然保持快速增长,环比增速达到14%。但是公司一季度负债成本压力有所显现,一方面,公司存款环比增长3%,低于贷款增速,尤其是零售负债小幅下滑0.26%;另一方面,公司同业负债环比增长17%,成本环比增加26bp。

维持“增持”投资评级。短期由于市场对于房地产行业调控的悲观预期,以及公司相对较高的住房按揭贷款规模,使得公司股价短期受压。另外,此前我们所担心的公司负债成本上升压力也的确显现。但是基于我们对于房地产价格调整的空间相对乐观,另外公司核心负债不足的压力将随着中国平安入主而逐步消除,我们预计公司摊薄后2010年和2011年每股盈利分别为1.78和2.16元,对应动态市盈率分别为11.3和9.3倍,维持公司“增持”的投资评级。