贵阳银行:享西南地区发展红利,息差亮眼资产质量有待改善

享地区经济发展红利,占本土优势深耕本地市场

贵阳银行成立于1997 年,由贵阳市25 家城市信用社和财政局共同发起设立组建而成,公司业务主要集中在贵阳市,80%以上的营收由贵阳市创造。近几年贵阳市经济处于“弯道取直”的快速发展阶段,但当地金融业发展相对比较落后,给予了坐拥大量本地优质客户资源的贵阳银行良好的发展契机。贵阳银行长期深耕当地市场,作为当地龙头具有明显的竞争优势,截止2015 年末,公司资产规模接近2500 亿元,同比增长53%,实现净利润32 亿元,同比增长32%,规模和净利润增速均位于同业前列。

净息差表现亮眼,资产质量压力大于对标行

贵阳银行长期保持高息差优势。公司2015年净息差下降43bps至3.62%,绝对水平仍处于行业高位(南京、宁波、北京分别为2.61%、2.38%和2.12%)。公司长期保持高息差主要原因在于:1)贵阳银行享有丰富本地政府、企业资源,议价能力较强;2)公司小微企业客户占比较高(15年小微贷款占总贷款比重42%),拉高贷款端收益。3)公司活期存款占比较高(65%),高于北京银行16个百分点,拉低负债端成本。

资金业务发力,债券和非标资产快速扩张。2015年在公司贷款规模增速下降5个百分点至18%的情况下,公司规模却实现53%的高速增长,主要是公司积极拓展资金业务,大力配置债券(同比增146%)和非标资产(同比增185%)。受益于规模的高速扩张,公司净利息收入增速在净息差同比收窄43bps的情况下仍然提高了1个百分点至31%,不过未来需关注MPA考核实质落地后对贵阳银行规模扩张带来的不确定性。

相比于公司盈利端的强劲表现,资产质量的表现略显美中不足。贵阳银行15年不良贷款率提高67bps至1.48%,加回核销及处置后的不良生成率较14年提高60bps至1.55%,高于宁波银行(0.99%)和北京银行(0.93%),略低于南京银行(1.61%),但南京银行不良认定较贵州银行更为严格(15 年公司90 天以上逾期贷款/不良贷款比例为134%,而南京银行为67%),因此综合来看资产质量压力明显大于对标行。不良上行也使公司拨备消耗加快,公司15 年拨备覆盖率下降160pct 至240%,同样逊于其他上市城商行。

盈利预测及估值

贵州银行息差表现亮眼,盈利能力保持行业领先水平,过去几年规模的快增带来了强劲的业绩增长。不过考虑到公司未来规模增速在自身体量逐步壮大以及MPA 考核的约束下将会有所放缓,而资产质量持续下行的压力将进一步增加公司的拨备计提,我们预计贵阳银行16/17 年的利润增速将放缓至18.8%/16.1%。我们分别运用股利贴现模型和相对估值法对贵阳银行进行估值,综合得到贵阳银行的合理估值对应2016 年PB1.1x-1.3x 之间,对应股价在10.3-12.1 元。IPO 定价我们在合理估值区间上给予20%的折价作为打新投资者的获利空间,并考虑发行价不低于2015 年末每股净资产(7.76 元/股)的约束,我们认为IPO 定价区间为8.24-9.68 元,对应16 年PB0.88x-1.04x。作为新股,我们预计公司上市后股价短期存在30% 左右的溢价空间,对应股价13.4-15.7 元,对应16 年PB1.43x-1.69x,首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示:资产质量暴露超预期。