东百集团:主业绩迎拐点,物流地产板块扬帆起航

投资逻辑

高端仓库是现代物流业发展、供应链管理技术进步的重要基础配套设施,测算未来五年仍将保持20%左右需求增速,理由:1)内需增长&消费升级:零售商(包括电商)、第三方物流、高端制造业是高端仓库的主要需求方,相关规模将稳定增长;2)物流基础设施升级:专业化、规模化,集约化的物流运作趋势下,部分旧式仓库存在被高端仓库替换的需求,进一步推动高端仓储需求增长;3)国际对比:国内高标库占仓储总量比仅2.3%,美国高标仓占比20.9%,人均高标仓面积是中国的78倍;4)政策推动:国家政策大力推动加强物流设施基础网络建设,提升物流社会化、专业化水平。

群雄逐鹿物流地产,拿地、资金和运营是行业门槛:物流地产聚焦于高标仓的开发、租赁及运营业务,过去十多年行业经历了从零到有的高速增长,租金水平稳步上升,投资回报率在6-9%之间。PE模式(普洛斯、万科)、自持模式(宝湾、平安)以及自用模式(菜鸟、京东)是三种主流开发模式。PE模式代表企业普洛斯通过将运营成熟项目通过物流基金(REITS)打包出售,提前兑现物业销售收入和开发利润,实现轻资产快速扩张。行业竞争日趋激烈,关注企业持续拿地能力、较低的资金成本和招商/运营能力。

牵手前安博高管团队进军物流地产行业,目标三年进入行业第二梯队:公司是福州本地百货龙头,转型进入物流地产开发蓝海,核心优势:1)通过10%的GP份额及30%的收益份额利益绑定,是业内最具吸引力激励机制。2)团队具有物业开发、招商、运营、持有和退出的全流程经验,和持续拿地能力;3)产业基金运作模式:类似普洛斯,引入外部优先级资金或合作伙伴共同开发,放大资金杠杆,项目成熟后出售回笼资金滚动开发。目前公司已购入佛山、肇庆两块物流用地,我们测算佛山项目内部投资回报率8.2%,假设2年开发退出的杠杆后年化ROE回报率达55.5%。

投资建议

凭借独特的机制优势、PE开发模式,和行业一流的管理团队,我们看好东百集团物流地产战略的推进能力。年内公司将启动80万方项目建设,计划未来三年达成200万平方以上运营及在建项目,有望成为物流地产行业的新黑马。在仓库建设和运营基础上,公司还具备向供应链金融、融资租赁等增值业务拓展的潜力。未来三年公司福州、兰州商业地产项目将分阶段结算,今年业绩将在去年低位基础上大幅提升。首次覆盖给予“买入”评级!

盈利预测及估值

预测16-18年EPS分别为0.18、0.22 、0.25元,对应PE分别为38.5X 、31.0X 、27.5X。18年将开始产生稳定的物流地产租金收入和利润贡献,后续若安排项目出售,将加快投资回收期,增厚短期业绩。公司百货经营稳定,自有物业保守重估值26亿元,此外待售或待结算的商业地产货值在20亿以上,综合估算公司主业部分合理市值50亿元。物流地产部分,结合行业可比公司估值和公司年内落地80万平米、未来三年200万平米的发展目标,我们认为年底公司物流地产业务的对应价值为40-50亿元。因此,公司年内目标市值为90-100亿元,目标价8.3~9.2元(定增摊薄后)。

风险

1、消费下行叠加行业开发加速,局部区域高端仓储供过于求;2、物流地产土地储备和开发进度不及预期;3、公司商业地产项目严重滞销。