桃李面包:面包行业持续稳定增长,公司销售市场加速拓展,体量成长空间大

面包行业将保持10%的稳定增长,未来规模有望突破千亿。1)行业规模:2001年,中国面包行业规模只有67亿元,是日本的1/3,2015年,中国面包行业规模达到了271亿元,超过日本。2)人均消费:当前我国面包的人均消费为19.8元/人,明显低于日本、香港、韩国,但是始终保持10%以上的增速,增速明显高于亚洲其他各国或地区。3)行业集中度:我国面包行业集中度相对日本很低,2015年我国面包行业CR4为6.2%,日本CR4达40%。

公司销售市场向全国拓展,新厂投产将带来业绩增长。1)采用“中央工厂+批发”经营模式,数量上易形成规模效应,降低单位成本。连锁店经营模式易出现人力、租金及原材料成本逐渐走高而导致利润降低的“三高一低”特征,同时门店刚开业需要一段“养店期”,这期间门店处于正常亏损状态,会加大对公司整体业绩负担,具有很高的风险性。2)直营与经销相结合,销售终端加速布局,经销商队伍庞大。截至2015年6月30日,公司共有563家经销商,并已在14个中心城市及周边地区建立起8万多个销售终端,到2015年末,零售终端已增加到9万多个。3)产能利用几乎饱和,未来新厂投产将放量。主要产品面包产能利用率一直在95.8%以上,2015年募投生产基地建成增加新建产能6.3万吨/年。

公司盈利、运营优势明显,借鉴山崎体量增长空间大。1)公司营收处于行业中等水平,但是净利润远高于行业平均,这种盈利状况意味着公司体量增长空间大,并且能够降低业务拓展风险。2)相比于桃李面包,山崎面包的产品种类更为丰富。丰富产品种类是面包市场份额稳定后,收入和利润增长的重要途径。烘焙企业生产相关多产品,一方面能够提高闲置资本的利用率,另一方面相比于不同企业进行单产品生产,同一企业内进行多产品生产可以节约大量的交易费用,在生产资本和销售渠道的利用上都具有成本优势。3)比较行业内不同经营模式公司的财务指标,公司由于采用“中央工厂+批发”模式,且直营比重高,资产收益率、销售净利率以及费用率表现均优。

盈利预测与投资建议:目前公司销售市场在向华东、华南、西南以及西北拓展,新增了深圳、东莞、江苏子公司。未来公司面包和月饼产品的产能随着生产基地投资项目的建成投产将增大。预计公司2016-2018年净利润分别为3.7/4.6/5.1亿元,对应PE分别为55/44/39倍,考虑公司处于产能和销售市场快速拓展期,首次给出“增持”评级。

风险因素:产品集中度较高,食品安全问题。