广州友谊:估值处于底部的偏高端百货,财务状况优良

调研情况:

近期我们调研了广州友谊,就行业发展和公司经营情况与公司高管进行了较深入交谈。

投资要点:

老店增速略有下降,拖累整体业绩增长

广州友谊目前在广州地区和南宁有6 家定位中高端的百货店,今年前三季度实现营业收入31.23 亿元,同比增长约1.23%,其中大于50%的收入来自位于广州越秀区环市中路的开业超过30 年的老店--环市东路店,去年和前年新开的国金店和佛山店还处在培育期。公司所开门店定位偏高端,受经济冲击影响明显, 加之店面基本位于珠三角地区,老店的收入增速还出现了小幅下滑,虽国金店的销售增速在20%左右,但收入占比较高的老店业绩下滑拖累了整体业绩提升。

预收账款达到历史峰值,消费信心可能在回暖

公司三季报披露账面预收账款达到8.35 亿元,绝对值基本达到历史最高,同比增长达到27%,去年同期增速仅为5%左右。预收账款基本是公司预收大客户消费款,且一般十一、春节等节假日前夕为预付卡销售高峰。9 月底前预付卡销售的大幅提升一方面与公司加强团购业务拓展有关,可能还与消费信心在逐步增强有关,同时也是公司未来收入一定保证。十一黄金周期间公司销售情况虽与去年同期相比有所下滑,但黄金周过后有所回升,基本10 月销售情况能与去年同期持平。我们看到,截止10 月总体零售市场销售额增速已连续3 月环比回升,我们判断消费市场在复苏中是大概率事件。

账面资产中55%为货币资产,财务指标优良,基本面良好

目前公司总资产中55.5%约为货币资产,约为18.5 亿元,若考虑其它流动资产(基本为金融理财产品),则最新一期报告中这2 项流动资产在总资产中占比达到近80%。虽握有大量现金,但在目前环境下,公司目前态度偏谨慎,对未来开店标准要求较严格。由于总体经济环境仍不理想,且近2 年新开的2 家店仍处于培育期,我们认为开店进度放缓短期内有利于公司业绩的复苏。公司最新一期报告期财务数据显示,毛利率、净利率分别为22.9%,8.2%,行业平均水平分别为21.7%,4.7%,分别位于渤海百货子板块第14 位和第5 位。公司3 大期间费用率也相对较低,为11.6%,行业平均水平为15.8%,显示公司有着较优异的经营管理水平。同时公司ROE 达到14.2%,也位于行业前列。

估值底部,业绩改善有望迎来估值修复公司目前TTM 市盈率为10 倍,基本为公司上市以来估值的最底部,目前申万百货零售板块平均TTM 市盈率约为15 倍。公司PB 目前约为2 倍左右,拥有接近4万平米的自有物业(特别是有着优异地理位置的环市东老店),而房屋建筑物目前账面净值仅为1.39亿元,约合每平米3300元,显著低于市场价值。且公司目前固定资产中还暂未计入年均能带来1亿元租金收入的新中国大厦的部分物业,此部分物业已于2011年7月签订了15年合同且租金每3年递增。

从物业重估角度:公司目前股权市值约36亿,负债约15亿(其中有约8亿为预收账款),扣除目前账面约26亿左右的现金资产,因此市场给剩下的包括物业在内的其它非现金资产的估值仅为25亿元。4万平米的自有物业中有近3万平为环市东老店,另外约1万平为时代店部分物业,若保守估计每平米物业为4万/平米,则计入资产负债表中的房屋建筑物的重估价值大约为16亿(搜房网最新数据显示,与老店同属环市商圈的正佳东方国际公寓均价为2.6万以上,同属越秀区金利壹号商业地产最低价3万/平米,最高6万/平米,公司环市东店占据了环市商圈核心地段)。而对于公司另一处暂未计入固定资产的新中国大厦,若假设租金收益率为10%,年约1亿租金,物业价值也在10亿左右。因此此2项自有物业我们保守估计重估价值大约为26亿。加之目前账面其它非现金非物业资产的价值为6亿元左右,因此扣除现金后估计资产目前重估价值为32亿元,对应股权价值为43亿元。因此从重估方面考虑公司股价存在低估。

而从绝对估值方面看:2011、2010、2009年全年经营活动产生的现金流量净额分别为7.27亿、4.58亿和4.4亿元。公司环市东路老店经营稳定,在广州中高端百货的市场地位难以撼动,且受电子商务等新兴渠道影响相对较小,老店预计未来现金流稳定且占收入较大比重。并且从以往年份看,公司资本性支出较少,2011年实体现金流约为7亿元,与经营活动产生的现金流量净额差别不大。若不考虑大额资本支出,参考以往年份保守估计公司实体现金流年均4.5亿元(其中每年1亿元的租金收入),按照15%的回报率,公司价值在30亿左右(不包括现金资产),对应股权价值为41亿。所以从物业重估、绝对估值2方面考虑,我们认为目前公司股价存在低估。

预计该公司2012至2014年营业收入分别为45.1亿、50.94亿和59.49亿,分别同比增长1.2%、12.9%和16.8%。净利润分别为3.60,亿、4.02亿和4.55亿元,分别同比增长-0.8%、10.4%、13.3%。对应EPS分别为1.01、1.12和1.27元,PE分别为9.77,8.85和7.82。给予推荐评级。

风险提示:公司谨慎作风下扩张慢,中高端百货的恢复低于预期,以及同质化加剧。